21世紀經(jīng)濟報道 趙娜

2026年1月26日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）發(fā)布私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月末，存續(xù)私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人11523家，較一年前有所下降（4.6%）；但私募股權投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)規(guī)模分別達到11.19萬億元和3.58萬億元，較上年同期均有所增長（2.3%和6.5%）。

在基金管理人數(shù)量持續(xù)出清的同時，PE/VC基金存續(xù)規(guī)模呈回暖態(tài)勢，行業(yè)結構性變化還在持續(xù)。根據(jù)投中嘉川CVSource統(tǒng)計統(tǒng)計，2025年不同類型LP出資中，國資類平臺仍是市場最主要的出資方，出資占比達41.8%，引導基金LP占比為17.6%；國資從規(guī)模擴張轉向精準賦能，聚焦硬科技等戰(zhàn)略領域發(fā)揮“壓艙石”作用。

國資在股權投資領域影響力的延續(xù)和PE/VC活躍度的回升，在一定程度上呼應了《關于促進政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》（國辦發(fā)〔2025〕1號，以下簡稱“國辦1號文”）所強調(diào)的政府投資基金定位：聚焦重大戰(zhàn)略、重點領域和市場不能充分發(fā)揮作用的薄弱環(huán)節(jié)，吸引帶動更多社會資本，支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設，加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

政府投資基金從“產(chǎn)業(yè)引導”走向“生態(tài)構建”

2025年1月，“國辦1號文”正式發(fā)布。與其僅僅將其視為一次政策支持和鼓勵，不如把它理解為一場對政府投資基金體系的方向校準——政府引導基金和國資基金成為股權投資市場重要出資來源的背景下，文件關注的核心問題是如何在服務國家戰(zhàn)略的同時，更好地嵌入市場運行邏輯。

這一校準，首先體現(xiàn)在對政府投資基金政策邊界的重新界定。文件強調(diào)突出政府引導和政策性定位，要求按照市場化、法治化、專業(yè)化原則規(guī)范運作，并提出要統(tǒng)籌基金布局，防止同質(zhì)化競爭和對社會資本形成擠出效應。政府投資基金是行業(yè)發(fā)展的引領者，而非市場主體的替代者，其重點在于通過制度安排，引導社會資本投向重大戰(zhàn)略、重點領域和市場機制難以充分發(fā)揮作用的薄弱環(huán)節(jié)。

其次，“國辦1號文”對過去十余年引導政府投資基金從粗放式發(fā)展走向深耕細作，提出“規(guī)模適度、布局合理、運作規(guī)范、科學高效、風險可控”的高質(zhì)量發(fā)展格局。文件明確對基金設立的分級管理要求，對縣級政府新設基金作出明確約束；同時強調(diào)將政府出資須納入預算管理、健全風險防控體系，嚴禁通過違法違規(guī)舉債方式出資，不得新增隱性債務。

在運行機制層面，文件提出健全基金績效管理、構建全生命周期考核評價體系，并從制度層面回應激勵約束與退出等長期存在的共性問題，為政府投資基金作為長期資本、耐心資本的定位提供配套支撐。

一年后的諸多配套進展進一步強化了前述方針理念。2026年1月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《政府投資基金投向評價管理辦法（試行）》強調(diào)推動國家級基金與地方基金統(tǒng)籌布局、協(xié)同聯(lián)動，有力有效支持重大戰(zhàn)略、重點領域和市場不能充分發(fā)揮作用的薄弱環(huán)節(jié)，還細化了政府投資基金可評價、可量化的指標體系。對市場而言，這些意味著政府資金的配置理念逐步從“產(chǎn)業(yè)引導”走向“生態(tài)構建”。

考核、容錯與退出：股權投資運行邏輯的再校準

近年在激勵與容錯問題上，政府和國資基金經(jīng)歷著一輪相對克制、但頗具指向性的調(diào)整。

盡管從第三方機構LP投顧的調(diào)研數(shù)據(jù)看，2025年國資機構的容錯機制建立率出現(xiàn)回落，但若將時間維度拉長，這更應看作國資從單純追求機制覆蓋率轉向經(jīng)歷深思后進入實質(zhì)性建設的階段過程。在LP投顧研究團隊看來，國資機構在容錯機制建設方面正從流于形式的原則性條款“走向”精細化的制度設計“。

這種反思推動了對明確風險邊界的需求上升。前述調(diào)研顯示，受訪國資機構支持設定固定容虧率的占比明顯增多，甚至不乏受訪機構表示主動尋求設立容虧比。這一變化并非風險偏好上升的體現(xiàn)，而是國資機構在問責壓力下，力求通過可量化標準為專業(yè)判斷爭取更清晰的制度空間。

與此同時，激勵與容錯絕非單一的制度安排，尤其在退出端承壓的現(xiàn)實之下，行業(yè)發(fā)展需要政府和國資在出資、考核、容錯、退出等環(huán)節(jié)提升空間。明確政策依據(jù)能夠減少政府和國資的后顧之憂，“不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)”同樣可理解為遵循基金投資運作規(guī)律、容忍正常投資風險的重要體現(xiàn)。

今年初，國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金提出“不以單個項目成敗論英雄”，將考核重心更多放在整體效益和投后賦能上，并通過過程監(jiān)管和能力評估前移風險管理。這些都讓股權投資從業(yè)者看到，監(jiān)管部門積極推動以更符合股權投資運行規(guī)律的方式支持行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展，基金管理人秉持長期主義的投入在制度層面得到認可。

同樣和行業(yè)發(fā)展規(guī)律相關的還有國家級和地方在基金存續(xù)期限方面的突破。“國辦1號文”將發(fā)展壯大長期資本、耐心資本具化為“合理確定政府投資基金存續(xù)期，發(fā)揮基金作為長期資本、耐心資本的跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用”等。這方面，國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金已做出表率——設置20年存續(xù)期，其中10年為投資期、10年為退出期。

PE/VC行業(yè)的央地聯(lián)動與區(qū)域協(xié)同

如果說激勵與考核的變化主要發(fā)生在對單個基金管理人或單只基金運作的層面，那么央地聯(lián)動、市區(qū)協(xié)同等的推進，則更多體現(xiàn)著區(qū)域股權投資行業(yè)層面的制度創(chuàng)新實踐。

過去十余年，政府投資基金在地方層面快速發(fā)展，成為產(chǎn)業(yè)培育和升級的重要抓手。但在實踐中，基金設立數(shù)量過多、投向趨同、返投要求等問題也逐漸顯現(xiàn)。財政約束趨緊、退出壓力攀升的現(xiàn)實下，政府投資基金行業(yè)的規(guī)模擴張和粗放式發(fā)展不再。

包括“國辦1號文”在內(nèi)的政策文件成為這一背景下的制度回應。“國辦1號文” 提出落實建設全國統(tǒng)一大市場部署要求，不以招商引資為目的設立政府投資基金；《加強政府投資基金投向指導評價管理辦法》將“促進全國統(tǒng)一大市場建設情況”和“發(fā)揮長期資本、耐心資本作用情況”分別作為指標體系中的二級指標之一，兩項在總分值中的權重各均達到10%。

不僅如此，央地聯(lián)動和區(qū)域協(xié)同也更加具備現(xiàn)實基礎。根據(jù)規(guī)劃，國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金將發(fā)揮中央資金引領帶動作用，廣泛吸引地方政府、中央企業(yè)、金融機構、民間資本等多方參與，形成萬億資金規(guī)模，通過投基金、投企業(yè)、投項目，加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)支持力度，加快培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

在部分地區(qū)，這種協(xié)同已從政策表述走向制度實踐。如，以省級母基金為樞紐的省市聯(lián)動機制，通過明確分工、統(tǒng)籌配置資金資源，減少重復投資和無序競爭；在市區(qū)層面，并購基金、S 基金等工具被納入整體設計，用以疏通退出通道，加速完善募投管退全鏈條體系。

多級聯(lián)動并非簡單的資金疊加，而是一種制度層面的重新分工：國家級基金承擔定方向、穩(wěn)預期的功能，地方基金回歸產(chǎn)業(yè)深耕與生態(tài)建設；市區(qū)聯(lián)動也不再以返投數(shù)量為唯一目標，而是更多圍繞產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與資本效率展開。

值得關注的還有央地聯(lián)動：中央企業(yè)依托資本實力、技術積累和產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)領域承擔耐心資本和產(chǎn)業(yè)引領的角色；地方國資及地方政府則通過產(chǎn)業(yè)基礎、應用場景和政策協(xié)同，為資本落地和項目成長提供承載空間。這種以“央企引領、地方承接、產(chǎn)業(yè)協(xié)同”為特征的分工模式，也將成為通過股權投資服務新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的又一重要路徑。

回到中基協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)。PE/VC基金管理人的持續(xù)出清是股權投資行業(yè)在出資結構、運行管理和功能定位等方面優(yōu)化的客觀結果。在這一過程中，國家級基金、地方國資、中央企業(yè)、金融機構與社會資本分工協(xié)作，正在共同推動資金配置更加貼近產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，也成為創(chuàng)新資本更有效地參與產(chǎn)業(yè)體系升級的現(xiàn)實實踐。