南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 周蕊 紐約報(bào)道

美國(guó)勞工部2月11日發(fā)布數(shù)據(jù)稱，美國(guó)1月新增非農(nóng)就業(yè)13萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預(yù)期的7萬(wàn)和此前一個(gè)月的5萬(wàn)；失業(yè)率為4.3%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。但從結(jié)構(gòu)來(lái)看，增長(zhǎng)高度集中于醫(yī)療與社會(huì)救助等少數(shù)行業(yè)，而多數(shù)行業(yè)仍面臨需求偏弱、就業(yè)擴(kuò)散不足的局面。

當(dāng)前，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)“低招聘、低裁員”的溫和態(tài)勢(shì)，股市則展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，道瓊斯指數(shù)歷史上首次突破5萬(wàn)點(diǎn)。在高財(cái)政赤字與美元結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)并存之下，全球投資者也開(kāi)始重新審視美元資產(chǎn)的配置。

在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反復(fù)修正、中期選舉臨近、全球地緣格局深刻調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)如何理解美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向？美國(guó)股市是否仍處于健康的周期后段？美元資產(chǎn)是否進(jìn)入分散化階段？歐洲、新興市場(chǎng)乃至中國(guó)資產(chǎn)在全球配置中的角色又將如何演變？黃金在波動(dòng)加劇之下是否仍有配置價(jià)值？

圍繞上述核心問(wèn)題，南方財(cái)經(jīng)專訪東方匯理投資研究院院長(zhǎng)Monica Defend，系統(tǒng)解析當(dāng)前全球市場(chǎng)所處的環(huán)境，以及在增長(zhǎng)放緩與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并存之下，全球資本應(yīng)如何更具前瞻性地布局。

美國(guó)就業(yè)“低招聘、低裁員”

南方財(cái)經(jīng)：1月28日美聯(lián)儲(chǔ)決定維持利率不變，而近期公布的1月勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，新增就業(yè)大約13萬(wàn)人。你如何解讀當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)所處的政策階段？在評(píng)估未來(lái)政策路徑時(shí)，你會(huì)重點(diǎn)關(guān)注哪些指標(biāo)？

Monica Defend：我認(rèn)為這是一種“暫?！?，而并不是真正意義上的寬松周期結(jié)束。這顯然不是美國(guó)政府希望看到的情況。但在前所未有的壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)仍然選擇維持利率不變，這進(jìn)一步強(qiáng)化了一個(gè)觀點(diǎn)——政策依然是數(shù)據(jù)依賴型的，就像其他系統(tǒng)性央行一樣，更不用說(shuō)歐洲央行。因此，我對(duì)這次暫停的理解是這樣的。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)如今對(duì)增長(zhǎng)更加有信心，但可能對(duì)通脹回落的速度信心相對(duì)不足。按照我們的預(yù)期來(lái)看，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)2026年會(huì)有兩次降息，因此終端利率大概率會(huì)落在3%至3.25%之間，而且最可能發(fā)生在今年下半年，時(shí)間點(diǎn)上可能是7月和9月。其中，7月比6月更有可能，僅僅因?yàn)樾轮飨瘜?huì)就任；而9月之所以被視為可能的時(shí)間點(diǎn)，是因?yàn)槲覀兗僭O(shè)在中期選舉之前，美聯(lián)儲(chǔ)將維持暫停降息的立場(chǎng)。

我們之所以仍然預(yù)期進(jìn)一步降息，原因在于目前通脹仍然在3%左右，高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)需要看到更廣泛的證據(jù)，證明服務(wù)業(yè)通脹正在降溫，并且不存在第二輪效應(yīng)。此外，我們預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更強(qiáng)，最近已將2026年的增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)至2.5%。但仍需觀察2025年第四季度的數(shù)據(jù)發(fā)布情況，因?yàn)榧幢阒皇墙Y(jié)轉(zhuǎn)效應(yīng)，也會(huì)對(duì)我們對(duì)2026年的預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響。

至于勞動(dòng)力市場(chǎng)，近期的數(shù)據(jù)是正面的，但如果更深入地從微觀層面觀察，勞動(dòng)力市場(chǎng)正處在一種穩(wěn)定的“低招聘、低裁員”模式下?？梢哉f(shuō)勞動(dòng)力市場(chǎng)更為溫和，但絕對(duì)不是就業(yè)危機(jī)。

關(guān)于貨幣政策和降息，我想強(qiáng)調(diào)一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：降息可能更多與供給側(cè)有關(guān)。我們正在看到一個(gè)由創(chuàng)新和資本開(kāi)支主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)階段，因此寬松不應(yīng)被視為刺激措施，而更應(yīng)被理解為一種再校準(zhǔn)，以避免實(shí)際利率過(guò)高，從而擠壓生產(chǎn)性投資。

這也是我對(duì)沃什可能被任命的解讀方式。如果沃什擔(dān)任主席，降息門檻會(huì)更高，量化寬松的可能性也更低，至少?gòu)乃^(guò)去十年的言論來(lái)看是如此。然而，我們正處在一個(gè)制度轉(zhuǎn)型期，我認(rèn)為他過(guò)去所說(shuō)的話未必適用于未來(lái)的情形。他過(guò)去確實(shí)非常擔(dān)憂通脹，但如果他認(rèn)為降息是為了支持一個(gè)由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的周期，他也可能會(huì)選擇降息。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)本身，我還想補(bǔ)充一點(diǎn)，即鮑威爾將在5月確認(rèn)是否繼續(xù)留在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）。這一點(diǎn)非常重要，因?yàn)槿绻^續(xù)留任，他仍然擁有投票權(quán)，而一票就是一票，這在未來(lái)判斷美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生影響。

至于我們將關(guān)注的指標(biāo)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)密切關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡，也就是“低招聘、低裁員”的狀態(tài)，而不是勞動(dòng)力市場(chǎng)是否出現(xiàn)真正的壓力；其次是核心通脹，尤其是服務(wù)業(yè)通脹及潛在的第二輪效應(yīng)；第三是金融條件，包括長(zhǎng)期資本成本和信貸可得性。我之所以強(qiáng)調(diào)金融條件，是因?yàn)檫@與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模密切相關(guān)，這也是為什么我對(duì)沃什“不考慮讓資產(chǎn)負(fù)債表維持現(xiàn)狀或擴(kuò)大規(guī)模以提供流動(dòng)性”持懷疑態(tài)度。

南方財(cái)經(jīng)：目前通脹略高于3%，勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)“低招聘、低裁員”的狀態(tài)，同時(shí)美國(guó)股市表現(xiàn)出一定韌性，道瓊斯指數(shù)首次突破5萬(wàn)點(diǎn)。從市場(chǎng)角度來(lái)看，你如何評(píng)估當(dāng)前美國(guó)股市所處階段？

Monica Defend：我們將當(dāng)前美國(guó)股市定義為周期后段階段，這意味著盈利增長(zhǎng)仍然非常強(qiáng)勁，同時(shí)貨幣政策依然寬松，這也是為什么我們不認(rèn)為市場(chǎng)處于泡沫之中，但我們確實(shí)處在一個(gè)對(duì)估值高度敏感的階段。因此重要信號(hào)并不是指數(shù)水平本身，而是我們?cè)谥笖?shù)內(nèi)部看到的輪動(dòng)，以及盈利增長(zhǎng)正在變得更加廣泛，這是一個(gè)非常重要的事實(shí)。投資者目前正在思考的問(wèn)題是AI資本開(kāi)支何時(shí)能夠真正轉(zhuǎn)化為回報(bào)，這也是為什么你會(huì)看到市場(chǎng)某些板塊面臨較大壓力，包括軟件板塊，同時(shí)等權(quán)指數(shù)、小盤股和中盤股以及價(jià)值板塊表現(xiàn)更好。宏觀背景是積極的，但市場(chǎng)的貝塔效應(yīng)減弱了(貝塔行情是指市場(chǎng)整體上漲時(shí)，大多數(shù)股票跟隨指數(shù)同步上漲，投資者主要依靠“跟著大盤走”就能獲得收益的行情)，這強(qiáng)調(diào)了在美國(guó)市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)行選擇性配置的重要性。

美元調(diào)整是分散化，而非去美元化

南方財(cái)經(jīng)：另外，近期東方匯理資產(chǎn)管理公司頻繁提及在未來(lái)一年將減少美元資產(chǎn)敞口。從市場(chǎng)角度來(lái)看，在一個(gè)全球多元化投資組合中，是什么因素推動(dòng)?xùn)|方匯理資產(chǎn)管理公司調(diào)整對(duì)美元資產(chǎn)的敞口？

Monica Defend：我想明確一點(diǎn)，這是一個(gè)資產(chǎn)分散化的決定，而不是去美元化趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)美元將逐步貶值，這并不是新的判斷，我們從去年9月就已經(jīng)將這一趨勢(shì)視為結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。但我們生活在一個(gè)“可控失序”的環(huán)境中，地緣政治和政策不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響遠(yuǎn)超以往，甚至已經(jīng)深深嵌入我們對(duì)市場(chǎng)和宏觀環(huán)境的判斷方式。例如，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)——雖然不是我們的基準(zhǔn)情景——但仍然是風(fēng)險(xiǎn)情景的重要組成部分，這將影響通脹預(yù)期并最終影響美元風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。圍繞美國(guó)政府在貿(mào)易和某些政策決策上的立場(chǎng)所存在的不確定性，也正在促使投資者思考如何分散美國(guó)資產(chǎn)敞口。從結(jié)構(gòu)上看，我們預(yù)計(jì)美元將在中期逐步貶值，但這并不意味著美元會(huì)失去主導(dǎo)地位，它只是會(huì)變得不像過(guò)去那樣居于中心。我們的客戶正在詢問(wèn)如何微調(diào)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，以減少對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的集中風(fēng)險(xiǎn)。如果退一步看，公共部門——主要是各國(guó)央行和政府——已經(jīng)因?yàn)閮?chǔ)備面臨制裁風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行多元化，而私人部門的再配置也在進(jìn)行但速度較慢。結(jié)合美國(guó)高赤字水平以及美國(guó)資產(chǎn)估值水平，我認(rèn)為邏輯非常清晰，那就是需要降低集中風(fēng)險(xiǎn)。

歐洲與新興市場(chǎng)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性再配置窗口

南方財(cái)經(jīng)：除了減少美元資產(chǎn)敞口之外，東方匯理資產(chǎn)管理公司也表達(dá)了對(duì)新興市場(chǎng)以及歐洲市場(chǎng)的強(qiáng)烈興趣。你認(rèn)為這更像是一種短期的周期性輪動(dòng)，還是全球投資組合中資本長(zhǎng)期再配置的開(kāi)始？

Monica Defend：我們認(rèn)為這是更具結(jié)構(gòu)性的趨勢(shì)，這是投資者長(zhǎng)期分散化需求，而不是純粹的短期周期性姿態(tài)，這與我們提出的“可控失序”框架一致。在這種制度環(huán)境下，我們更偏好結(jié)構(gòu)性主題而非情緒化行情。以歐洲為例，我們看到更好的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，戰(zhàn)略自主和投資已成為國(guó)家安全層面的議題，歐盟各國(guó)正在重新調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策。2月12日舉行的重要會(huì)議重點(diǎn)討論戰(zhàn)略自主與競(jìng)爭(zhēng)力議程，我們看好德國(guó)刺激政策相關(guān)板塊、中小盤股、金融、工業(yè)、醫(yī)療和必需消費(fèi)品，也看好歐盟投資級(jí)債券及部分歐盟和英國(guó)久期資產(chǎn)（對(duì)利率變化高度敏感、現(xiàn)金流期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)）。至于新興市場(chǎng)，這是一個(gè)非常豐富的資產(chǎn)宇宙，許多地區(qū)已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略自主階段，在寬松貨幣環(huán)境下重新調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，我們看好拉美和新興亞洲，對(duì)中國(guó)采取戰(zhàn)術(shù)性配置，并看好新興市場(chǎng)債券的利差收益。

南方財(cái)經(jīng)：如果我們進(jìn)一步聚焦新興市場(chǎng)，特別是中國(guó)，東方匯理資產(chǎn)管理公司目前如何看待中國(guó)資產(chǎn)在全球投資版圖中的位置？

Monica Defend：我們的戰(zhàn)略沿著中國(guó)資產(chǎn)的完整譜系進(jìn)行配置，包括外匯、債券和股票。目前股票方面持中性立場(chǎng)并有高度選擇性，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)不再是廣泛貝塔驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)。針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)增長(zhǎng)為4.4%，符合更可持續(xù)增長(zhǎng)路徑，仍然存在“K型結(jié)構(gòu)”，出口強(qiáng)勁而地產(chǎn)和消費(fèi)再平衡仍在推進(jìn)。政策方面我們看到的是有針對(duì)性的措施，而非“大水漫灌”，因此更偏好選擇性配置。我三周前在達(dá)沃斯論壇看到中國(guó)在氣候轉(zhuǎn)型方面被定位為引領(lǐng)者，這一點(diǎn)在長(zhǎng)期視角下非常重要。

黃金仍具雙重配置價(jià)值

南方財(cái)經(jīng)：黃金在過(guò)去一年跑贏大多數(shù)資產(chǎn)類別，不過(guò)近期金價(jià)波動(dòng)明顯加劇。從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，你如何看待當(dāng)前黃金的角色？它是否仍然主要是對(duì)沖通脹、穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的工具，還是依然可以在組合中發(fā)揮增強(qiáng)收益的作用？

Monica Defend：黃金是我最喜歡的資產(chǎn)類別之一，我認(rèn)為自2017年以來(lái)投資組合中應(yīng)當(dāng)始終配置一部分黃金，因?yàn)辄S金在資產(chǎn)配置中具有雙重角色。第一，它是在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升和全球碎片化環(huán)境中的穩(wěn)定器，能夠在不確定性和波動(dòng)中發(fā)揮分散作用；第二，當(dāng)實(shí)際收益率見(jiàn)頂、分散化需求增加時(shí)，它也可以增強(qiáng)回報(bào)。目前黃金的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)仍在延續(xù)，因?yàn)檠胄泻驼疄榉稚?chǔ)備而持續(xù)買入黃金，可能作為美國(guó)資產(chǎn)的替代選擇。但同時(shí)我們看到較大的波動(dòng)，這主要是零售投資者通過(guò)ETF投資黃金所帶來(lái)的短期波動(dòng)。不過(guò)我們認(rèn)為這仍然是一個(gè)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，即便在零售投資者重新配置帶來(lái)的波動(dòng)中，這一趨勢(shì)也將持續(xù)。

策劃：趙海建

記者：周蕊 

編輯：和佳

剪輯：實(shí)習(xí)生段伊航

制作：鄭全怡

設(shè)計(jì)：廖苑妮 鄭嘉琪