21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜 實(shí)習(xí)生 張長(zhǎng)榮
隨著A股市場(chǎng)在2025年逐漸回暖，券商投行的IPO業(yè)務(wù)也迎來了顯著改善。然而，繁榮的承銷數(shù)字背后，一場(chǎng)深刻的行業(yè)變局正在上演：頭部券商間的座次正在洗牌，而曾經(jīng)被視為“金飯碗”的投行收費(fèi)模式，也悄然步入了理性回歸的新階段。
誰是這場(chǎng)變局中的贏家？Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年券商IPO承銷總金額同比近乎翻倍，但“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)也愈發(fā)明顯。新合并而成的“巨無霸”國(guó)泰海通，在承銷家數(shù)上力壓老牌龍頭中信證券，但在承銷金額、承銷及保薦收入上，仍與“券業(yè)一哥”存在明顯差距。
與此同時(shí)，中金公司IPO承銷金額憑借近三倍的驚人增速?gòu)?qiáng)勢(shì)回歸前五。頭部陣營(yíng)的激烈角逐，勾勒出投行業(yè)務(wù)格局的新圖譜。
更深刻的變化在于行業(yè)的盈利模式。盡管募資規(guī)模回升，但投行收費(fèi)水平已大遠(yuǎn)不及往日。一個(gè)募資規(guī)模30多億的大項(xiàng)目，承銷保薦費(fèi)可能僅有5000萬元；而作為行業(yè)標(biāo)桿的中信證券，其收入過億的“王牌項(xiàng)目”數(shù)量也大幅縮水。
投行高利潤(rùn)時(shí)代已成過去，一個(gè)收費(fèi)更趨理性、業(yè)務(wù)布局更為均衡的投行新生態(tài)正在形成。
排名激戰(zhàn)：巨頭洗牌，馬太效應(yīng)加劇
隨著A股市場(chǎng)日漸回暖，2025年A股上市公司家數(shù)與募資規(guī)模均有所回升。與之相伴，券商投行的IPO承銷數(shù)據(jù)也在悄然改善。
相較于承銷家數(shù)，承銷金額往往更具說服力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至12月24日，2025年以來34家券商合計(jì)承銷1250.44億元（按上市日期統(tǒng)計(jì)，下同）。盡管這一數(shù)據(jù)僅為2023年全年承銷金額（3556.37億元）的三分之一左右，但相較于2024年的673.53億元已近乎翻倍，同比增長(zhǎng)顯著。
需要注意的是，截至12月25日，2025年以來新上市企業(yè)家數(shù)為111家，僅比2024年全年多出11家。A股行情改善之下，IPO募資規(guī)模的提升才是券商承銷總金額翻倍的關(guān)鍵所在。
一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，券商之間的馬太效應(yīng)正呈加劇態(tài)勢(shì)。
對(duì)比2025年（1月1日—12月24日）與2024年全年IPO承銷金額前十名券商，2025年第1至6名與2024年相同名次的券商相比均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，增幅最低者也達(dá)到78.36%。然而，從第七名至第十名，2025年相應(yīng)名次券商的承銷金額均不及2024年。
具體到單家券商，有三家尤為值得注意。首先是2025年新完成合并的國(guó)泰海通，其2025年以來承銷規(guī)模高達(dá)190.3億元，排名僅次于中信證券，遙遙領(lǐng)先于其他券商。而在2024年，尚未合并的國(guó)泰君安與海通證券排名分別為第五和第六。
不過，在海通證券風(fēng)險(xiǎn)暴露以前，其IPO排名曾一度位列亞軍，疊加國(guó)泰君安后規(guī)模更是遠(yuǎn)超中信證券。以2023年為例，海通證券承銷金額為466.15億元，僅比中信證券（500.33億元）低34.18億元，疊加國(guó)泰君安后則比中信證券多出282.96億元。這意味著，國(guó)泰海通的IPO業(yè)務(wù)仍存在較大提升空間。
除了國(guó)泰海通，頭部券商中另一家提升顯著的是中金公司。其承銷金額由2024年的35.90億元大幅增至138.05億元，增幅高達(dá)284.54%；排名也由第八提升至第五。
值得一提的是，中金公司排名的提升并非創(chuàng)下歷史新高，而是昔日實(shí)力的逐步回升。在A股IPO節(jié)奏調(diào)降前夕的2022年，中金公司A股IPO承銷金額僅次于中信證券，位列行業(yè)第二。由于彼時(shí)中金公司IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目以受IPO調(diào)降影響更大的科創(chuàng)板、主板為主，導(dǎo)致2023年IPO減速后中金公司IPO業(yè)務(wù)排名一度明顯下滑。如今隨著市場(chǎng)回暖，以及中金公司后續(xù)加強(qiáng)其他板塊布局，使中金公司IPO排名得以快速回升。
另一家值得特別留意的券商是華泰證券，其2025年承銷金額已逼近2023年水平。2023年，華泰證券IPO承銷金額為170.21億元，位列行業(yè)第七；而2025年1月1日至12月24日，其IPO承銷金額已達(dá)169.54億元，位居行業(yè)第三。而其他近三年來IPO承銷金額均位列券業(yè)前十的頭部券商，2025年IPO承銷金額均與2023年存在較大差距。
巔峰對(duì)決：國(guó)泰海通離“一哥”還有多遠(yuǎn)？
伴隨國(guó)泰海通的合并，誰將成為國(guó)內(nèi)券商投行新老大，備受市場(chǎng)矚目。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，在國(guó)泰海通合并之初，有中信證券保代對(duì)自身能否保住投行第一之位心存疑慮——若將國(guó)泰君安與海通證券的投行客戶相加，其客戶規(guī)模不容小覷。
國(guó)泰海通合并后的首個(gè)完整年度即將結(jié)束，2025年，中信證券與國(guó)泰海通之間的投行實(shí)力對(duì)比究竟如何？
從對(duì)投行收入貢獻(xiàn)最大的IPO業(yè)務(wù)來看，國(guó)泰海通雖在個(gè)別數(shù)據(jù)上有所反超，但中信證券的綜合優(yōu)勢(shì)依然顯著。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以2025年1月1日—12月24日按上市日期統(tǒng)計(jì)的A股IPO保薦承銷情況來看，國(guó)泰海通在承銷家數(shù)上位列第一，共計(jì)服務(wù)19家企業(yè)上市，比排在第二的中信證券多出3家。
不過，從承銷金額以及對(duì)券商更為實(shí)際的“承銷及保薦收入”來看，穩(wěn)坐頭把交椅的仍然是中信證券。
具體來看，中信證券承銷金額為234.69億元，比第二名國(guó)泰海通（190.30億元）多出44.39億元。
44.39億元是什么概念？從券商承銷規(guī)模差距來看，第二名國(guó)泰海通與第三名華泰證券、第四名中信建投、第五名中金公司的承銷金額差值分別是20.76億元、27.92億元、52.25億元。從單個(gè)項(xiàng)目承銷規(guī)模來看，國(guó)泰海通2025年IPO項(xiàng)目的平均承銷金額是10億元，44.39億元的承銷金額差距大約相當(dāng)于4個(gè)項(xiàng)目。而在2024年，由于券商承銷金額普遍較低，彼時(shí)國(guó)泰海通的承銷金額總共只有45.76億元，僅比2025年國(guó)泰海通與中信證券的承銷金額之差略高。
這意味著，在承銷金額上，國(guó)泰海通與中信證券之間仍然存在較大差距。
值得注意的是，二者更大的差距體現(xiàn)在承銷及保薦收入上。由于兩家券商均有部分項(xiàng)目為聯(lián)席承銷，且公開信息無法查詢具體分配比例，因而此處計(jì)算的承銷及保薦收入數(shù)值偏大，未剔除屬于其他券商的聯(lián)席承銷收入。
中信證券承銷及保薦收入高達(dá)11.36億元，較國(guó)泰海通（9.76億元）多出1.6億元。
中信證券收入頗高，源于其明星項(xiàng)目較多，最為典型的當(dāng)屬12月5日科創(chuàng)板上市的摩爾線程。僅摩爾線程一個(gè)項(xiàng)目，承銷及保薦收入即高達(dá)3.92億元。盡管該項(xiàng)目由中信證券與招商證券、中銀證券聯(lián)席承銷，但作為第一序位主承銷商的中信證券分走大頭，收入之高可想而知。
與之相對(duì)，國(guó)泰海通2025年以來收入最大的IPO項(xiàng)目是禾元生物，該項(xiàng)目由國(guó)泰海通與中信建投聯(lián)席承銷，承銷及保薦收入共計(jì)1.44億元。國(guó)泰海通2025年承銷及保薦收入過億的項(xiàng)目只有2個(gè)，除了禾元生物，另一個(gè)是其獨(dú)自保薦承銷的友升股份，該項(xiàng)目為國(guó)泰海通帶來收入1.23億元。
中信證券2025年承銷及保薦收入過億的IPO項(xiàng)目則共有3個(gè)，包括摩爾線程，總收入1.18億元、中信證券獨(dú)立保薦承銷的瑞立科密，以及總收入1.58億元、由中信證券與高盛和中金公司聯(lián)席承銷的影石創(chuàng)新。
“高利潤(rùn)”時(shí)代終結(jié)：IPO收費(fèi)“打折”，行業(yè)回歸理性
一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，并非承銷金額大的項(xiàng)目收費(fèi)就高。例如國(guó)泰海通獨(dú)家保薦承銷的聯(lián)合動(dòng)力，其募資金額與券商承銷金額均為36.01億元，是國(guó)泰海通2025年保薦項(xiàng)目中募資金額最大的項(xiàng)目，但其承銷及保薦收入僅有5000萬元。
根據(jù)投行資深保代分析，投行承銷及保薦收入的高低，除了與項(xiàng)目承銷規(guī)模掛鉤以外，還與該項(xiàng)目所屬行業(yè)及硬科技程度、募資完成度等高度相關(guān)。一般而言，硬科技屬性更強(qiáng)的半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等行業(yè)的項(xiàng)目，對(duì)投行的要求更高，保薦承銷難度更大，投行從中收取的費(fèi)用也相對(duì)更高。與此同時(shí)，項(xiàng)目募資完成度越高、超募規(guī)模越大，投行分得的承銷費(fèi)越高；相反，如果募資嚴(yán)重不足，承銷費(fèi)則相對(duì)較低。
募資規(guī)模36.01億元的聯(lián)合動(dòng)力，其承銷及保薦費(fèi)僅有5000萬元即與此有關(guān)。于9月25日在創(chuàng)業(yè)板上市的聯(lián)合動(dòng)力，首發(fā)預(yù)計(jì)募資49.26億元，實(shí)際少募13.25億元，募資完成率為73.10%。與此同時(shí)，作為智能電動(dòng)汽車部件及解決方案提供商的聯(lián)合動(dòng)力，主要產(chǎn)品包括電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)等動(dòng)力系統(tǒng)核心部件，盡管其產(chǎn)品具備一定的科技含量，但與半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等硬科技企業(yè)的“含科量”相比顯然存在差距。行業(yè)屬性疊加73.10%的募資完成率，使國(guó)泰海通從聯(lián)合動(dòng)力IPO項(xiàng)目中獲得的報(bào)酬相對(duì)有限。
身為“券業(yè)一哥”的中信證券，所承攬的IPO項(xiàng)目中同樣不乏收費(fèi)較低者。在其2025年擔(dān)任主承銷商的16個(gè)項(xiàng)目中，有3個(gè)項(xiàng)目的承銷與保薦收入不足3000萬元，占比為18.75%。其中北礦檢測(cè)的承銷及保薦收入只有1074.02萬元，不過該項(xiàng)目募資規(guī)模也相對(duì)不高，僅1.90億元，收費(fèi)比例尚屬正常。
需要注意的是，在A股IPO節(jié)奏調(diào)降以前，投行承銷及保薦收入雖然也存在較低的情況，但整體收費(fèi)水平比如今高得多。
以中信證券為例，2022年時(shí)，其保薦承銷上市的57個(gè)項(xiàng)目中，承銷及保薦收入不足3000萬元的只有3個(gè)，占比僅5%，與2025年的18.75%存在較大差距。當(dāng)年，47個(gè)項(xiàng)目收入超過5000萬元，占比超八成；僅收入過億元的項(xiàng)目即達(dá)至少16個(gè)，與中信證券2025年承銷及保薦的全部IPO項(xiàng)目數(shù)量相同。2022年全年，中信證券承銷及保薦收入高達(dá)49.07億元；而在2025年，該收入僅為10億元出頭，且已遠(yuǎn)超其他券商投行IPO收入。
記者了解到，投行承銷及保薦收入大幅縮水，與IPO節(jié)奏調(diào)降下項(xiàng)目數(shù)量減少、單個(gè)項(xiàng)目募資規(guī)模下降、普遍超募現(xiàn)象不再等因素高度相關(guān)。除了這些市場(chǎng)化的核心影響因素，監(jiān)管層對(duì)于IPO項(xiàng)目收費(fèi)的引導(dǎo)也是重要原因之一。適當(dāng)調(diào)降IPO項(xiàng)目費(fèi)用、為企業(yè)降負(fù)，是當(dāng)前監(jiān)管的方向之一。受此影響，年內(nèi)承銷及保薦收入不足3000萬元的項(xiàng)目大有所在，這在“含科量”相對(duì)有限的非硬科技賽道項(xiàng)目中尤為明顯。
可以預(yù)見的是，投行高收入、高利潤(rùn)的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返。目前行業(yè)正在走向一個(gè)IPO收費(fèi)回歸理性，人員冗余逐步出清，IPO、定增、并購(gòu)重組、債券承銷等各業(yè)務(wù)布局更為均衡的投行新生態(tài)。
