【摘要】

“對賭”中的投資方雖然多以追求財(cái)務(wù)回報(bào)為目的，但有時(shí)也會(huì)在一定程度上參與公司的日常經(jīng)營管理活動(dòng)，對公司原有的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生不同程度的影響?！皩€”義務(wù)的承擔(dān)以公司未能實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績或上市目標(biāo)為觸發(fā)條件，意味著公司的經(jīng)營情況不佳，至少未達(dá)預(yù)期，而經(jīng)營權(quán)往往被視為影響公司經(jīng)營成果的決定性因素，經(jīng)營權(quán)在不同的人手中，會(huì)帶來不一樣的結(jié)果。因此，在公司經(jīng)營權(quán)與“對賭”義務(wù)承擔(dān)之間關(guān)系的問題上，投資方與“對賭”承諾方一直存在爭論。

“對賭”承諾方認(rèn)為，其承擔(dān)“對賭”義務(wù)的前提是自己始終掌握公司的全部經(jīng)營管理權(quán)，這樣才能實(shí)現(xiàn)行為與權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，如果投資方介入甚至控制公司的經(jīng)營活動(dòng)，或者“對賭”承諾方已經(jīng)離開公司而不再享有經(jīng)營管理權(quán)，公司未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績或上市目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)免除或減輕“對賭”義務(wù)。而投資方則強(qiáng)調(diào)，其參與公司管理的行為符合《投資協(xié)議》的約定，且《投資協(xié)議》并沒有約定投資方介入公司經(jīng)營活動(dòng)可以構(gòu)成免除或減輕“對賭”義務(wù)的事由；“對賭”承諾方離職不改變其作為《投資協(xié)議》簽約主體的地位，仍應(yīng)當(dāng)按照約定承擔(dān)“對賭”義務(wù)。

既有的主流裁判觀點(diǎn)基本上都支持了投資方的主張，認(rèn)為投資方參與公司決策與管理符合《投資協(xié)議》的約定；“對賭”承諾方需要承擔(dān)較重的舉證責(zé)任，除非可以提交充分的證據(jù)證明投資方存在使公司經(jīng)營狀況惡化的動(dòng)機(jī)，“對賭”條件觸發(fā)系因投資方過度干預(yù)并使創(chuàng)始股東實(shí)際喪失了經(jīng)營權(quán)所致，且該行為與公司未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績或上市目標(biāo)之間存在因果關(guān)系；或者證明投資方存在違規(guī)操作、阻礙交易等阻礙公司正常經(jīng)營并導(dǎo)致公司受損的行為，否則公司經(jīng)營權(quán)的抗辯不能成立。如不滿足法定的債務(wù)轉(zhuǎn)移或免除的條件，“對賭”承諾方離開公司仍然需要承擔(dān)“對賭”義務(wù)。

本文認(rèn)為，投資方以適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c公司決策，對公司的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，是法律賦予股東的基本權(quán)利，不得隨意剝奪；既然已經(jīng)簽訂《投資協(xié)議》，“對賭”承諾方對投資方進(jìn)入后公司的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營權(quán)安排就應(yīng)當(dāng)是認(rèn)可的，默認(rèn)業(yè)績或上市目標(biāo)也是在這種安排的基礎(chǔ)上確定的，其無權(quán)以經(jīng)營權(quán)作為免除或減輕“對賭”義務(wù)的理由。同樣的，“對賭”承諾方也要受到《投資協(xié)議》的約束，未經(jīng)投資方同意轉(zhuǎn)移或免除，仍要承擔(dān)“對賭”義務(wù)。對于承諾方來說，最優(yōu)方案是將公司經(jīng)營權(quán)及承諾方離職與“對賭”義務(wù)的免除或減輕之間的關(guān)系在《投資協(xié)議》中予以明確約定，但由于這已觸及投資方的底線，只有處于被“搶投”地位的公司才可能利用談判優(yōu)勢地位使投資方接受這種交易條件。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)營權(quán)、一票否決權(quán)、舉證責(zé)任、債務(wù)轉(zhuǎn)移、責(zé)任免除

因本文篇幅較長，故分為上下篇刊發(fā)，深入分析公司經(jīng)營權(quán)與“對賭”義務(wù)承擔(dān)相關(guān)問題，建議收藏細(xì)讀。

? 公司的經(jīng)營權(quán)

在現(xiàn)代公司制度下，公司的財(cái)產(chǎn)由股東出資形成，公司享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，股東是公司的擁有者，[1]對公司依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。公司的經(jīng)營權(quán)是指公司對股東投資形成的法人財(cái)產(chǎn)享有的占有、使用、收益和依法處分的權(quán)利?，F(xiàn)實(shí)中，雖然有不少公司由自然人股東兼任公司的董事和高管，直接參與公司的日常經(jīng)營，但仍有相當(dāng)一部分公司的股東不具備經(jīng)營管理公司的能力和精力，或者公司的股東高度分散，僅為單純的資本提供者，需要由具有專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的人員代股東管理公司事務(wù)，行使生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)、人事管理權(quán)、內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置權(quán)等。由此，現(xiàn)代公司的組織結(jié)構(gòu)以股東參與公司重大決策和選擇管理者、董事與高管行使經(jīng)營權(quán)所形成的公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)適度分離為顯著特征。

公司經(jīng)營權(quán)的分配規(guī)則主要見于《公司法》中，包括公司股東會(huì)、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的職權(quán)及表決程序，董事、監(jiān)事、高管人員的任免規(guī)則等。綜合已有規(guī)定來看，《公司法》為公司法人自治提供了較大空間，公司在安排經(jīng)營權(quán)時(shí)保有較大的自主權(quán)，在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，公司通過其章程對相關(guān)事項(xiàng)作出特別安排是被允許的。

? “對賭”與公司經(jīng)營權(quán)

公司的生存與發(fā)展需要資金，有時(shí)需要引入外部投資。實(shí)踐中，投資方為了控制風(fēng)險(xiǎn)，往往在《投資協(xié)議》中與公司及/或股東約定“對賭”條款，主要包括估值調(diào)整和投資方退出兩大部分內(nèi)容，事先約定公司的經(jīng)營業(yè)績和上市目標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)的實(shí)際完成情況對股權(quán)投資價(jià)款數(shù)額進(jìn)行調(diào)整（即業(yè)績補(bǔ)償），在約定的條件觸發(fā)時(shí)允許投資方收回投資（即股權(quán)回購）。

公司經(jīng)營權(quán)直接影響到公司的業(yè)績表現(xiàn)，最終會(huì)對是否觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購條件產(chǎn)生重大影響，因此，經(jīng)營權(quán)安排已成為《投資協(xié)議》的重要內(nèi)容，在投資方通過增資或受讓股權(quán)成為公司股東的同時(shí)，公司經(jīng)營權(quán)是否以及如何進(jìn)行調(diào)整，就是必須要面臨和解決的問題。

《九民紀(jì)要》已經(jīng)明確，“對賭協(xié)議”在具備合同生效條件且不存在法定無效事由的情況下應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定有效[2]，在實(shí)踐中已經(jīng)基本沒有爭議。同時(shí)，公司可以在法律允許的框架內(nèi)自由選擇公司的管理模式。因此，投融資雙方在“對賭協(xié)議”中就公司經(jīng)營權(quán)安排所作出的約定，只要不違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，即可以作為協(xié)議的有效條款，對投融資雙方產(chǎn)生約束力。

關(guān)于公司的經(jīng)營權(quán)與“對賭”義務(wù)的承擔(dān)問題，實(shí)務(wù)中比較常見的一種糾紛是，公司經(jīng)營情況因未達(dá)預(yù)期而觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購條件，在投資方要求“對賭”承諾方（通常為公司或股東）履行業(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購義務(wù)時(shí)，承諾方以投資方控制或干預(yù)公司日常經(jīng)營導(dǎo)致業(yè)績或上市目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)為由要求免除或減輕業(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購義務(wù)。這就涉及到公司的經(jīng)營權(quán)與“對賭”義務(wù)承擔(dān)之關(guān)聯(lián)性的認(rèn)定問題，本文將對該問題進(jìn)行分析。

? “對賭”中公司經(jīng)營權(quán)安排的常見情形

需要通過“對賭”方式進(jìn)行股權(quán)融資的公司，多為科創(chuàng)類企業(yè)，這類企業(yè)的創(chuàng)始股東往往都是技術(shù)專家出身，自有資金不足，企業(yè)也通常為輕資產(chǎn)類型，無法向銀行提供符合貸款要求的擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，于是只能尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，但畢竟公司由創(chuàng)始股東所設(shè)立，創(chuàng)始股東自然希望可以繼續(xù)主導(dǎo)公司的發(fā)展。如此，創(chuàng)始股東才對公司具有掌控感，對實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績及上市目標(biāo)充滿信心。

投資方之所以對公司進(jìn)行投資，通常是因?yàn)榭春脛?chuàng)始股東進(jìn)而對公司的未來發(fā)展充滿信心，為保持公司自身原有的特色及其在市場中的競爭力，同時(shí)也為了實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，專業(yè)投資方在成為公司股東后，往往也接受由創(chuàng)始股東繼續(xù)負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營決策。但另一方面，對投資方而言，尤其是目前較為常見的合伙型私募基金，在對公司投入巨額資金后，如果完全不參與公司的運(yùn)營管理，則無法實(shí)現(xiàn)有效的投后管理和監(jiān)督，不利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)有限合伙人的投資權(quán)益。

因此，鑒于創(chuàng)始股東與投資方在公司治理方面均有合理的訴求，公司經(jīng)營權(quán)的具體分配與安排，就成為二者之間利益平衡與博弈的結(jié)果，不同公司中的創(chuàng)始股東與投資方對經(jīng)營權(quán)作出的約定各有不同，大體上可以分為兩類。

（一）保持創(chuàng)始股東享有公司經(jīng)營權(quán)不變

投資方同意這種安排，通?；趯炯扔泄芾斫Y(jié)構(gòu)的認(rèn)可，對其未來發(fā)展抱有較強(qiáng)的信心。因此，在成為公司股東后，為了保持其管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，《投資協(xié)議》往往會(huì)設(shè)置經(jīng)營權(quán)保留條款。這類條款通常表現(xiàn)為對創(chuàng)始股東及公司經(jīng)營層的一種限制，包括但不限于：限制創(chuàng)始股東轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司股權(quán)；約定公司核心經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的最低服務(wù)期限，在相應(yīng)期限內(nèi)不得離職；設(shè)定競業(yè)禁止義務(wù)。在上述條款的約束下，公司能夠維持原有的管理結(jié)構(gòu)，努力提升公司價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績或上市目標(biāo)。

在這種情形下，投資方?jīng)]有對公司經(jīng)營活動(dòng)的開展設(shè)置明顯障礙，創(chuàng)始股東及管理層仍掌握著公司的經(jīng)營管理權(quán)。若公司在約定期限內(nèi)未兌現(xiàn)業(yè)績或上市承諾，理應(yīng)歸責(zé)于公司自身經(jīng)營管理不善或客觀市場環(huán)境不佳，而非投資方的不當(dāng)干預(yù)。此時(shí)“對賭”條款觸發(fā)，公司及創(chuàng)始股東往往不會(huì)從投資方干預(yù)公司運(yùn)營的角度提出抗辯。

（二）公司經(jīng)營權(quán)重新分配

對于部分治理結(jié)構(gòu)不夠科學(xué)、創(chuàng)始股東管理能力不足，引入投資方的目的之一在于優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，為將來上市做準(zhǔn)備的公司，對經(jīng)營管理權(quán)的重新調(diào)整也就成為投資方案的重要組成部分。同時(shí)，為了協(xié)助和支持公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績或上市目標(biāo)，在為公司協(xié)調(diào)提供各方面資源的同時(shí)，投資方往往也需要對公司的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行必要的監(jiān)督，規(guī)范其日常管理，甚至爭取一定的經(jīng)營管理權(quán)限，以保證公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)有序運(yùn)行。所以，在部分案例中，公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營權(quán)的安排因投資方的加入而發(fā)生了變化，而投資方的參與程度也不盡一致。重新分配公司經(jīng)營權(quán)的具體表現(xiàn)包括但不限于：投資方委派部分董事甚至占據(jù)董事會(huì)的多數(shù)席位、由投資方委派的董事或總經(jīng)理擔(dān)任公司法定代表人、投資方或其委派的董事對特定事項(xiàng)享有一票否決權(quán)等。

這些條款在不同程度上影響甚至嚴(yán)重限制了公司創(chuàng)始股東及管理層的權(quán)力，造成其經(jīng)營權(quán)限的減損，在業(yè)績或上市目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)而觸發(fā)“對賭”條款時(shí)，雙方就承諾方應(yīng)否承擔(dān)“對賭”義務(wù)問題存在巨大分歧，從而引發(fā)法律糾紛。

? “對賭”糾紛案件中公司經(jīng)營權(quán)安排與“對賭”義務(wù)承擔(dān)的主要裁判觀點(diǎn)

在投資方加入后，無論《投資協(xié)議》是否對公司的經(jīng)營權(quán)進(jìn)行重新分配，在約定的業(yè)績或上市目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，承諾方都可能提出抗辯主張認(rèn)為，投資方實(shí)際控制公司的經(jīng)營或者對公司的正常經(jīng)營施加了不當(dāng)影響從而導(dǎo)致觸發(fā)“對賭”條款，承諾方不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購義務(wù)，即使需要承擔(dān)上述義務(wù)，也應(yīng)適當(dāng)減輕義務(wù)負(fù)擔(dān)。

（一）《投資協(xié)議》未明確約定經(jīng)營權(quán)分配事項(xiàng)

司法實(shí)務(wù)中，部分“對賭”交易中的《投資協(xié)議》等交易文件并未明確約定公司的經(jīng)營權(quán)分配問題，承諾方仍然基于公司的實(shí)際經(jīng)營情況提出了經(jīng)營權(quán)抗辯。

在這類案件中，承諾方抗辯的理由較為一致，即：《投資協(xié)議》中雖然沒有約定經(jīng)營權(quán)分配事項(xiàng)，但在實(shí)際履行過程中，投資方實(shí)施了阻礙公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)開展的行為，導(dǎo)致公司未能實(shí)現(xiàn)承諾的業(yè)績或上市目標(biāo)。但是，法院不認(rèn)可上述抗辯意見，其考量因素主要包括以下幾點(diǎn)：

1、交易文件是否明確約定投資方對公司經(jīng)營管理造成重大不利影響時(shí)無權(quán)提出業(yè)績補(bǔ)償或股權(quán)回購要求；

2、是否有證據(jù)證明投資方的介入行為與公司未達(dá)業(yè)績或上市目標(biāo)之間存在因果關(guān)系；

3、公司經(jīng)營業(yè)績是否受到多種因素的影響，如產(chǎn)品銷售狀況、市場行情等。

（二）《投資協(xié)議》明確約定了經(jīng)營權(quán)分配事項(xiàng)

司法實(shí)務(wù)中，也有部分“對賭”交易中的《投資協(xié)議》等交易文件明確約定了公司經(jīng)營權(quán)的分配問題，承諾方通常都會(huì)就此提出經(jīng)營權(quán)抗辯。

在這類案件中，經(jīng)營權(quán)調(diào)整的結(jié)果主要包括以下兩種情形：

1、投資方介入公司經(jīng)營管理的程度較高

投資方占據(jù)董事會(huì)多數(shù)席位；向公司委派董事長、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人；獲得重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。以上事實(shí)能夠證明投資方確實(shí)在相當(dāng)程度上介入公司的管理。據(jù)此，承諾方提出其業(yè)績或上市目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)系投資方惡意干預(yù)公司經(jīng)營所致，并援引《民法總則》第159條[3]主張“對賭”條款生效條件未成就。

然而法院均未采納上述抗辯意見，理由：第一，承諾方未提供充分證據(jù)證明投資方存在實(shí)際控制公司、損害公司利益的行為；第二，承諾方在簽訂“對賭協(xié)議”時(shí)即知曉投資方介入公司經(jīng)營管理的具體方式，但未作出例外約定，即視為自愿承擔(dān)相應(yīng)的法律后果。

2、創(chuàng)始股東及經(jīng)營層仍保有較大的經(jīng)營權(quán)

公司創(chuàng)始股東擔(dān)任公司法定代表人、董事長；委派的董事占據(jù)董事會(huì)多數(shù)席位；創(chuàng)始股東或其委派人員擔(dān)任總經(jīng)理。實(shí)務(wù)中這類情形更為常見，原因在于，投資方對外投資項(xiàng)目較多，并沒有足夠的時(shí)間與精力投入公司的日常經(jīng)營，同時(shí)也為了確保公司業(yè)務(wù)的正常開展不受到影響，投資方僅派遣必要人員進(jìn)入公司董事會(huì)或管理層，例如一名董事加上一名監(jiān)事或財(cái)務(wù)總監(jiān)。由此，投資方在不剝奪創(chuàng)始股東實(shí)際控制權(quán)的前提下，能夠?qū)崿F(xiàn)對公司的監(jiān)督，防止重大決策錯(cuò)誤損害公司利益。

《投資協(xié)議》未對公司的經(jīng)營管理權(quán)進(jìn)行重大調(diào)整，公司的經(jīng)營活動(dòng)仍處在創(chuàng)始股東控制之下，投資方對經(jīng)營成果的影響較小。顯而易見，在這種情況下，承諾方利用經(jīng)營權(quán)事項(xiàng)成功抗辯的難度更大，其難以提供充分證據(jù)證明投資方存在過度干預(yù)等不當(dāng)行為。法院一致認(rèn)定公司仍由創(chuàng)始股東及管理層控制，從而支持了投資方的訴訟請求。

（三）小結(jié)

經(jīng)分析既有典型案例可以看到，法院在認(rèn)定經(jīng)營權(quán)分配事項(xiàng)與“對賭”義務(wù)承擔(dān)之關(guān)聯(lián)性時(shí)主要考慮以下因素：

1、投資方是否介入了公司的經(jīng)營并取得實(shí)際控制權(quán)，主要參考董事會(huì)席位分配、法定代表人與董事長、總經(jīng)理等重要職位是否變更人選；
2、投資方是否有不當(dāng)目的或不當(dāng)行為，妨礙公司正常經(jīng)營，惡意促成“對賭”條件成就；換言之，投資方不當(dāng)介入公司經(jīng)營與公司未達(dá)業(yè)績或上市目標(biāo)之間是否存在因果關(guān)系；
3、《投資協(xié)議》是否就投資方介入公司經(jīng)營時(shí)承諾方不承擔(dān)“對賭”義務(wù)作出明確約定；

4、產(chǎn)品市場、產(chǎn)品特征、公司過往業(yè)績等因素對公司未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績或上市目標(biāo)的影響程度。

當(dāng)雙方約定基本維持公司經(jīng)營管理權(quán)現(xiàn)狀或未對經(jīng)營權(quán)分配事項(xiàng)進(jìn)行約定時(shí)，承諾方通常需要就前兩項(xiàng)內(nèi)容承擔(dān)舉證責(zé)任；當(dāng)投資方實(shí)際介入公司的經(jīng)營管理時(shí)，承諾方需要就第二項(xiàng)內(nèi)容承擔(dān)舉證責(zé)任。其中，第二項(xiàng)舉證難度較大，只有通過提交投資方與第三方串通、公司重大決策的股東會(huì)會(huì)議記錄等證據(jù)才可能證明投資方存在主觀惡意。因投資方通常不會(huì)接受，所以第三項(xiàng)所描述的免責(zé)內(nèi)容通常都不會(huì)被約定在《投資協(xié)議》之中。第四項(xiàng)屬于法院綜合判斷和說理的考量因素，一般不會(huì)作為裁判的主要依據(jù)。

在既有的相關(guān)案件中，因絕大多數(shù)承諾方均未能提供充分證據(jù)，因此法院普遍支持了投資方的訴訟請求。

（四）經(jīng)營權(quán)抗辯意見難以獲得支持的原因

筆者認(rèn)為，無論《投資協(xié)議》是否對公司的經(jīng)營權(quán)進(jìn)行了重新分配，也無論投資方實(shí)際介入公司經(jīng)營的程度如何，承諾方以投資方控制公司或干預(yù)公司正常經(jīng)營為由要求免除或減輕“對賭”義務(wù)的主張都難以得到支持，主要原因在于：

首先，向公司進(jìn)行投資使得投資方成為公司股東，由此取得股東資格并享有相應(yīng)的股東權(quán)利，更重要的是，股東權(quán)利是由法律直接規(guī)定的，不可剝奪。除非投資方自愿放棄或接受限制，否則其始終有權(quán)依據(jù)《公司法》行使參與公司重大決策等股東權(quán)利，對公司的決策和經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，是投資方作為股東所享有的法定權(quán)利。

雖然一票否決權(quán)可以成為投資方對公司決策進(jìn)行干預(yù)的“殺手锏”，但該權(quán)利的本質(zhì)仍屬于股東參與公司決策的重要基本權(quán)利，是《公司法》所賦予股東的權(quán)利在具體公司治理實(shí)踐中的實(shí)際運(yùn)用和體現(xiàn)，是全體股東就彼此之間的權(quán)利安排所達(dá)成的共識(shí)，并由公司章程或《投資協(xié)議》予以確認(rèn)。因此，只要公司章程、《投資協(xié)議》不存在效力問題，這種安排就應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻恼J(rèn)可。

因此，投資方的股東權(quán)利不僅直接來源于《公司法》，而且已經(jīng)公司章程或《投資協(xié)議》確認(rèn)，對公司及創(chuàng)始股東都具有約束力。雖然投資方在公司作出某些決策時(shí)與創(chuàng)始股東意見不一致，但其行使股東權(quán)利的行為具有法律依據(jù)，是股東行使參與公司決策權(quán)的具體表現(xiàn)，這也是公司和創(chuàng)始股東在簽訂《投資協(xié)議》等交易文件時(shí)應(yīng)當(dāng)且可以預(yù)見到的，理應(yīng)得到法律的尊重和保護(hù)。

其次，投資方關(guān)注公司的經(jīng)營狀況并對股東的經(jīng)營管理行為進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)督，系保證投資安全所必需，具有合理性。

在公司主要遵循“資本多數(shù)決”原則、大股東濫用權(quán)利損害小股東利益的現(xiàn)象普遍存在的情況下，對于小股東利益的合理保護(hù)問題，《公司法》不僅一直在持續(xù)專注，而且還在不斷改進(jìn)相關(guān)的制度設(shè)計(jì)?！皩€”中多數(shù)投資方持股比例不高而屬于公司小股東，對公司經(jīng)營情況的了解方面處于信息劣勢地位，投資方為保證投資安全，在投資時(shí)基于《公司法》賦予的權(quán)利與公司及創(chuàng)始股東對決策權(quán)及經(jīng)營權(quán)的分配作出各方均認(rèn)可的合理安排，在約定范圍內(nèi)對公司及創(chuàng)始股東的經(jīng)營管理行為進(jìn)行監(jiān)督和限制，可以視為小股東的“自力救濟(jì)”行為，應(yīng)當(dāng)?shù)玫焦膭?lì)和保護(hù)。

第三，在合理范圍內(nèi)監(jiān)督和限制創(chuàng)始股東的經(jīng)營管理行為，可以避免短視決策對公司長期價(jià)值的損害，并維護(hù)公司治理結(jié)構(gòu)的合理性。

公司創(chuàng)始股東可能更關(guān)注業(yè)務(wù)擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)及短期的業(yè)績表現(xiàn)，而投資方更關(guān)注財(cái)務(wù)回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制。一票否決權(quán)等決策機(jī)制的設(shè)計(jì)，可阻止創(chuàng)始股東作出短視的高風(fēng)險(xiǎn)決策，如為提升短期業(yè)績表現(xiàn)而進(jìn)行大額非理性并購、變更主營業(yè)務(wù)等，確保公司戰(zhàn)略符合投資方預(yù)期的價(jià)值增長路徑。

重大決策（如董事會(huì)改組、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、上市或退市等）會(huì)直接影響公司治理結(jié)構(gòu)。通過一票否決權(quán)等決策機(jī)制的設(shè)計(jì)，投資方可以確保治理機(jī)制不被破壞，例如防止投資方股權(quán)被惡意稀釋，確保董事會(huì)保持專業(yè)獨(dú)立性。

最后，既然已經(jīng)簽訂《投資協(xié)議》，“對賭”承諾方對投資方進(jìn)入后公司的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營權(quán)安排就應(yīng)當(dāng)是認(rèn)可的，裁判者即可就此推定，《投資協(xié)議》中所約定的業(yè)績或上市目標(biāo)，也是在這種公司治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營權(quán)安排的基礎(chǔ)上確定的，“對賭”承諾方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而無權(quán)再以經(jīng)營權(quán)作為免除或減輕“對賭”義務(wù)的理由。

綜上所述，無論《投資協(xié)議》是否對公司的經(jīng)營權(quán)進(jìn)行了重新分配，也無論投資方實(shí)際介入公司經(jīng)營的程度如何，承諾方以投資方控制公司或干預(yù)公司正常經(jīng)營為由要求免除或減輕“對賭”義務(wù)的主張都難以得到支持。

不僅訴訟案件的判決結(jié)果體現(xiàn)了上述結(jié)論，仲裁案件的裁決結(jié)果也大體如此。如果創(chuàng)始股東以投資方參與了公司的經(jīng)營管理為由，主張自己不承擔(dān)“對賭”義務(wù)，則需要承擔(dān)較高的證明責(zé)任，其在這方面的舉證內(nèi)容通常包括：需提供證據(jù)證明投資方存在使公司經(jīng)營狀況惡化的動(dòng)機(jī)；需有證據(jù)證明業(yè)績目標(biāo)未能完成系因投資方利用股東身份對公司的經(jīng)營形成過度干預(yù)，以及該等過度干預(yù)已使創(chuàng)始股東實(shí)際喪失了經(jīng)營權(quán)；需有證據(jù)證明公司未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)與投資方的經(jīng)營行為之間具有因果關(guān)系；或者需證明投資方存在違規(guī)操作、阻礙交易、損害公司利益等阻礙公司正常經(jīng)營并導(dǎo)致公司遭受損失的行為。

只有在創(chuàng)始股東提供了充分證據(jù)的情況下，裁判者才會(huì)根據(jù)《投資協(xié)議》的約定，從公平及權(quán)利義務(wù)對等的角度認(rèn)定業(yè)績承諾未能完成與投資方參與公司的經(jīng)營管理有關(guān)，才會(huì)采納創(chuàng)始股東提出的對公司的業(yè)績承諾不再需要履行，投資方無權(quán)再以失去基礎(chǔ)的業(yè)績“對賭”條款主張業(yè)績補(bǔ)償?shù)目罐q意見。 [4]

（五）《民法典》第159條的理解與適用

筆者注意到，在部分案件中，在承諾方認(rèn)為公司業(yè)績未實(shí)現(xiàn)系投資方惡意干預(yù)公司經(jīng)營所致而主張免除“對賭”義務(wù)時(shí)，其所援引的法律依據(jù)為《民法總則》第159條（即《民法典》第159條），認(rèn)為“對賭”條款生效條件因投資方為其自己的利益而不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就而應(yīng)當(dāng)視為不成就。顯然，這里所引用的《民法典》第159條中的“條件”，應(yīng)當(dāng)指的是《民法典》第158條[5]中的“生效條件”。

根據(jù)《民法典》第143條[6]、第158條及第502條[7]之規(guī)定，作為典型民事法律行為的合同，只要滿足當(dāng)事人具備相應(yīng)的民事行為能力、意思表示真實(shí)、內(nèi)容不違法背俗的條件，即可發(fā)生法律效力。同時(shí)，在具備前述一般生效要件的前提下，合同的效力還可能受到法律規(guī)定或當(dāng)事人約定的限制，即：如法律、行政法規(guī)規(guī)定需要辦理批準(zhǔn)手續(xù)，合同在批準(zhǔn)后生效；如當(dāng)事人在合同中約定了生效條件，合同自條件成就時(shí)生效。需要注意的是，《民法典》所規(guī)定的合同生效條件，針對的是合同的法律效力，解決的是合同內(nèi)容對當(dāng)事人的法律約束力問題，《民法典》第158條和第159條也都是關(guān)于民事法律行為效力的規(guī)定。

但“對賭”條款（即業(yè)績補(bǔ)償與股權(quán)回購條款）在雙方簽訂《投資協(xié)議》時(shí)即已由雙方達(dá)成一致并構(gòu)成合同的一部分，該條款通常都不需要經(jīng)過單獨(dú)的批準(zhǔn)（即使涉及國有資產(chǎn)處置或外商投資問題，在整個(gè)協(xié)議內(nèi)容都已經(jīng)過批準(zhǔn)的情況下，業(yè)績補(bǔ)償與股權(quán)回購條款也視同一并批準(zhǔn)），所以，首先，“對賭”條款的生效不屬于《民法典》所規(guī)定的需要辦理批準(zhǔn)手續(xù)的情形。

其次，在《投資協(xié)議》已經(jīng)簽訂、不需要辦理批準(zhǔn)手續(xù)，且當(dāng)事人亦未就整個(gè)《投資協(xié)議》或“對賭”條款明確約定生效條件的情況下，“對賭”條款在《投資協(xié)議》簽訂時(shí)即已發(fā)生法律效力，對雙方都產(chǎn)生約束力，無需等待所謂“生效條件”的成就；而在未來?xiàng)l件觸發(fā)時(shí)，承諾方需要履行業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)或股權(quán)回購義務(wù)。換句話說，《投資協(xié)議》中約定的“對賭”條款觸發(fā)的具體條件，不是“生效條件”，而是“履行條件”，即：該條件的成就與否不涉及“對賭”條款的生效問題，而是僅僅決定了業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)與股權(quán)回購義務(wù)是否需要實(shí)際履行。

因此，從效力角度來看，“對賭”條款并非“附生效條件的條款”，而是“附履行條件的條款”，《民法典》第159條不能作為承諾方主張“對賭”條款未生效的法律依據(jù)。

為方便閱讀，省去注釋。全文請參見《周泰研究院》

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作者：

劉新波  北京周泰律師事務(wù)所高級合伙人

邱琳  北京周泰律師事務(wù)所權(quán)益合伙人

田古  北京周泰律師事務(wù)所高級合伙人