21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 申俊涵 北京報道

“今年是股權(quán)投資市場充滿信心的一年，無論是二級市場退出的優(yōu)良表現(xiàn)還是DeepSeek迅速崛起對中國科技發(fā)展帶來的信心，都有效提振了行業(yè)的確定性，我們相信行業(yè)未來一定會迎來更好、更暖的投資大環(huán)境?！苯眨?025中華股權(quán)投資協(xié)會（CVCA）年會暨PE/VC高峰論壇上，CVCA前理事長、啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平談到對股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展態(tài)勢的看法。

據(jù)了解，CVCA成立于2002年，是中國境內(nèi)成立最早的創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會組織。根據(jù)CVCA發(fā)布的2025《CVCA社會經(jīng)濟貢獻調(diào)研報告》，其59家會員機構(gòu)總管理規(guī)模達9.9萬億元人民幣，已投資中國企業(yè)約5000家，累計投資金額約3.2萬億元。

本次年會恰逢協(xié)會換屆，方源資本董事長兼首席執(zhí)行官唐葵接棒成為新任理事長。值此交替之際，鄺子平與唐葵接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道等媒體的專訪，圍繞美元基金回流、AI投資機遇、并購市場前景等熱點話題，分享一線研判。

美元基金對華投資將呈穩(wěn)步回升態(tài)勢

《21世紀(jì)》：過去幾年，由于地緣政治因素的影響，美元基金出現(xiàn)了品牌獨立分拆等現(xiàn)象。但現(xiàn)階段，外資回流的積極信號也在不斷出現(xiàn)。您對美元基金投資中國市場的趨勢有怎樣的觀察？

鄺子平：CVCA有很多會員單位在管理美元基金，且是行業(yè)里活躍的機構(gòu)，確實有一定的代表性。

我們看到，從投資端看，過去兩年中國市場的政策支持層面在吸引美元、吸引外資方面是向好的；從募資端看，對于尤其是科技領(lǐng)域投資的美元基金來說確實滑坡比較厲害，但是在一些與科技或者敏感的科技領(lǐng)域沒有太多直接關(guān)系的方向上，情況有點不太一樣。

與地緣政治無關(guān)的，僅僅是從來自于海外資本對中國市場的興趣這個角度來看，我認為是在回暖的過程中。未來的兩三年，我還是比較有信心，在中國的宏觀經(jīng)濟、中國的退出市場越來越好的情況下，美元在中國的投入還是會越來越有潛力，滑坡現(xiàn)象起碼會止跌，甚至慢慢會有一些回升的。

唐葵：過去數(shù)年，受新冠疫情影響，全球各地人員往來有所減少。近年來，隨著中國等國家進一步優(yōu)化免簽便利措施，境外投資人與游客已呈規(guī)模性回流，這種態(tài)勢非常明顯。

這一變化意義深遠，因為2020 年至今，相當(dāng)數(shù)量的海外人士沒有來過中國，信息隔閡下易形成刻板印象。一旦親身到訪，多數(shù)外商會對中國式現(xiàn)代化程度與創(chuàng)新能力感到震撼，認為這是一個非常漂亮、發(fā)達、具有創(chuàng)新精神的國家，并且有著巨大的消費市場。

不論是外資基金出資人還是大型外資企業(yè)，正逐漸恢復(fù)對中國市場的投資。同時國家多部門協(xié)同發(fā)力，以更高水平開放為導(dǎo)向，持續(xù)優(yōu)化外資準(zhǔn)入與便利化政策?？梢灶A(yù)見，外資對中國市場的投資將越來越大。

《21世紀(jì)》：為了更順暢地推進美元基金投資中國市場，CVCA這些年做了哪些方面的工作？

鄺子平：在CVCA的會員機構(gòu)中，既有大型跨國基金在亞洲（含大中華區(qū)）進行配置的美元基金，也有本土成長起來、出資人遍布全球的美元基金。對于會員機構(gòu)來說，我們不需要去粉飾一個非常漂亮的中國故事，但是我們希望向國際出資人講好一個未被歪曲的中國市場的故事。

因此協(xié)會已連續(xù)多年在年會前夕，組織理事單位及會員拜會與行業(yè)密切相關(guān)的機構(gòu)。這件事對于我們將一手的信息傳遞到世界各地的投資人當(dāng)中，對于他們的資金持續(xù)地投資到中國，是非常重要的。

唐葵：CVCA始終跟相關(guān)部門保持著密切溝通，PE/VC的發(fā)展對經(jīng)濟增長是有利的，外資加大進入中國市場也充滿積極意義。同時，伴隨股權(quán)投資行業(yè)持續(xù)發(fā)展，協(xié)會希望就制度設(shè)計、政策監(jiān)管細則等議題，持續(xù)向主管部門反饋一線實踐、提供前瞻性建議。CVCA將一如既往發(fā)揮橋梁紐帶功能，為構(gòu)建更加健康、成熟的市場生態(tài)貢獻專業(yè)力量。

中國AI企業(yè)仍然整體被低估

《21世紀(jì)》：近年來，AI、機器人等賽道融資火熱，但也面臨商業(yè)落地的問題。在投資這類早期項目時，您會更加注重技術(shù)原創(chuàng)性還是商業(yè)化潛力？是否會有一些非常規(guī)的指標(biāo)，比如創(chuàng)始人的個人魅力等等？

鄺子平：從 VC的角度我們關(guān)注科技的驅(qū)動帶來的巨大的、革命性的產(chǎn)業(yè)飛躍。因此一些趨勢性技術(shù)的發(fā)展，對于我們的投資方向的影響很大，包括技術(shù)驅(qū)動推動的人工智能、生物醫(yī)藥特別是AI與之結(jié)合、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的進步。

我們是堅定不移地看準(zhǔn)了一個技術(shù)的大趨勢之后，即便是沒有清晰的商業(yè)場景也會投資。事實上，技術(shù)驅(qū)動的這些投資，在早期未必就已經(jīng)有一個很清晰的商業(yè)場景，因此我們需要對某些面向未來的技術(shù)的落地做出“想象”。

如果我們每次投資這些革命性的科技時，都必須已經(jīng)有一個實實在在的應(yīng)用場景，那很多早期科技的項目我們都不敢去投資了。

除了創(chuàng)始人的能力、道德等一些基本的要素之外，在一些高募資需求的項目上，的確創(chuàng)始人是否有企業(yè)家精神，能夠在市場上把美好的愿景、優(yōu)秀的技術(shù)傳遞出去，不斷融到公司發(fā)展所需要的下一輪的資金等等，對企業(yè)的發(fā)展也是非常重要的。

《21世紀(jì)》：在過去一年里，您認為哪些賽道的投資潛力是被低估的？

鄺子平：生物醫(yī)藥這個板塊是被低估的，所以在過去的12個月，我們在這個領(lǐng)域里面的投入可能是歷史最高。生物醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了2021年至2023年的高歌猛進后，在去年進入行業(yè)低谷期。對于投資機構(gòu)而言，并非需要對優(yōu)秀的初創(chuàng)企業(yè)“抄底”，而是確實這些企業(yè)需要資金繼續(xù)發(fā)展。市場趨冷讓估值體系回歸理性，為真正有辨識能力的投資機構(gòu)提供了入場機會。

此外，中國AI企業(yè)的估值整體而言仍是被低估的，當(dāng)前一家很優(yōu)秀的中國AI企業(yè)的估值還比不上美國一家不錯的AI企業(yè)的單輪融資額。如果未來AI就是中美兩大巨頭的競爭，中國在AI方面的投入估計不到美國的1/10。從整個行業(yè)的估值上中美對比的話，還有很大一個成長的空間。這背后有幾個方面的原因，一個是跟市場上資金的供應(yīng)量有關(guān)，另一個是跟我們的容錯機制有關(guān)。

海外并購仍存在巨大窗口期

《21世紀(jì)》：今年以來，我們看到外資消費品牌集中剝離中國資產(chǎn)，除了已經(jīng)落地的博裕資本收購星巴克中國、CPE源峰控股漢堡王中國，還有哈根達斯、迪卡儂、宜家等正在出售中國業(yè)務(wù)。您如何看待這種現(xiàn)象，明年是否仍然會持續(xù)？

唐葵：這個現(xiàn)象很值得關(guān)注，改革開放四十余年來，跨國公司在華發(fā)展呈現(xiàn)兩種趨勢。有些跨國公司在中國落地生根，非常本土化，并且在持續(xù)加碼投資。還有些跨國公司則有些“水土不服”，其并非對中國市場喪失信心，而是發(fā)現(xiàn)本土市場競爭激烈，并且與全球范式差異過大，自身治理半徑難以覆蓋。

對這類跨國公司來說，他們通常有三種做法。一是自己想辦法把它做好。二是引入懂中國、會增值賦能的本土合作伙伴，保留部分股權(quán)，共享成長。三是干脆一次性出售中國業(yè)務(wù)股權(quán)。

我們看到，選擇完全退出的跨國公司仍然是少數(shù)。因為中國市場是非常巨大的，對任何跨國公司的全球董事會來說，都很難做出完全退出中國市場的決定。所以，我們認為，外資品牌剝離中國資產(chǎn)的現(xiàn)象值得關(guān)注，個案還會繼續(xù)涌現(xiàn)，但不會大規(guī)模發(fā)生。

《21世紀(jì)》：中國PE機構(gòu)在海外做并購的案例也層出不窮，方源此前曾經(jīng)聯(lián)合安踏、騰訊等，收購始祖鳥母公司亞瑪芬，今年也有新的海外并購案例。您認為中國PE機構(gòu)參與海外并購的核心優(yōu)勢是什么，現(xiàn)在做海外并購有怎樣的機遇與風(fēng)險？

唐葵：做海外并購還存在很大的機會窗口。過往，中國企業(yè)是在國內(nèi)把東西生產(chǎn)好，然后賣到海外，這是出口。現(xiàn)在，中國企業(yè)在進行更高維度的出海嘗試，就是把中國企業(yè)變成真正的全球化公司，讓法國總部雇法國人、印尼工廠用印尼人，像歐美跨國企業(yè)一樣，在全球各地去配置資源、經(jīng)營品牌、整合技術(shù)。

我們看到，中國公司發(fā)展成為全球化公司，已經(jīng)是一個大的趨勢。在此過程中，中國企業(yè)需要去海外進行收購，PE基金則能夠起到非常重要的助推作用。

首先，國內(nèi)公司非常清楚自身的缺口，或者想去哪個重要的市場發(fā)展。PE基金可以利用自身在資本市場經(jīng)驗，幫助中國公司尋找最適合收購的標(biāo)的，并進行相應(yīng)的談判。

第二，海外并購是非常復(fù)雜的事情，從盡職調(diào)查到杠桿融資、反壟斷審批，中國企業(yè)如果都自己做是容易踩坑的。PE基金有著在不同國家做海外并購的豐富經(jīng)驗，形成了成熟的流程體系，做這件事情更具有優(yōu)勢。

第三，很多中國企業(yè)面臨外匯儲備不足的難題，可能賬上只有兩千萬美元，卻想收購兩億美元的公司。PE基金可以成為好的財務(wù)伙伴，共同出資實現(xiàn)海外并購的目標(biāo)。

在投后階段，其實中西文化差異、工作習(xí)慣差異是很大的，PE基金既懂中國又熟悉海外股東，可以幫助被并購標(biāo)的與中國企業(yè)加速融合。

《21世紀(jì)》：您如何看待PE控股公司尤其是控股上市公司的現(xiàn)象，這背后主要驅(qū)動力是什么？

唐葵：PE 控股上市公司目前仍是零星個案，這背后的驅(qū)動因素是鼓勵行業(yè)整合，減少“多而散”的過度競爭，用資本手段把產(chǎn)能、渠道、研發(fā)集中起來。

操作層面通常三條路徑，一是標(biāo)的尚未上市，PE機構(gòu)控股的談判空間最大。二是已上市公司退市后再進行控股，在海外市場，私有化是經(jīng)常發(fā)生的。三是保留上市地位直接取得控股權(quán)，這在操作層面有一定復(fù)雜度的。

無論何種形式的控股操作，都需要企業(yè)構(gòu)筑好護城河。護城河的意義在于擺脫同質(zhì)化：如果各家產(chǎn)品、技術(shù)、成本線幾乎重合，沒有差異化屏障，就只能降價搶單，利潤越削越薄，研發(fā)資金隨之減少，造血機制被掏空，行業(yè)長遠發(fā)展無從談起。

政策鼓勵并購，核心是通過并購整合減少低效重復(fù)的供給，讓企業(yè)更加優(yōu)秀，提升運營效率、技術(shù)研發(fā)投入、加快新品迭代，促進產(chǎn)業(yè)的升級。