宋雪濤（國金證券首席經(jīng)濟學家）

美國經(jīng)濟正面臨“增長的盛夏”與“就業(yè)的寒冬”共存的現(xiàn)象。尤其是美國中小企業(yè)的經(jīng)營壓力越發(fā)增加，美國不同收入水平人群的消費支出也日漸分化：“風平浪靜”的宏觀數(shù)據(jù)背后是“波譎云詭”的微觀表現(xiàn)。美國“就業(yè)—消費”鏈條顯著放緩，失業(yè)率作為美聯(lián)儲最為關(guān)注的經(jīng)濟指標，仍在延續(xù)著2025年下半年以來的上行趨勢。

回顧過去一年的美國金融市場，2025年的美股則是經(jīng)歷了關(guān)稅沖擊、財政轉(zhuǎn)向、產(chǎn)業(yè)浪潮交織中的歷史性一年。“DeepSeek時刻”與4月所謂“對等關(guān)稅”分別引發(fā)市場地震，但沖擊之后美股又迎來回彈。三季度以來“大而美”法案和美聯(lián)儲鴿派轉(zhuǎn)向在財政與貨幣兩個層面帶來利好，OpenAI則宣布了一系列與英偉達、甲骨文等公司的重大投資協(xié)議，人工智能熱潮推動市場情緒升至新高。

但在年末，美股AI敘事重新開始面臨質(zhì)疑，美國科技巨頭們?yōu)橄破鹳Y本支出熱潮正在“不惜一切代價”——現(xiàn)金流不斷縮水卻在加大外部融資。同時，相互投資、關(guān)聯(lián)交易、循環(huán)融資、鐵索連環(huán)的復雜關(guān)系也在自我實現(xiàn)的正反饋中加劇了美股市場的非理性繁榮。

展望2026年，預期美國經(jīng)濟在財政和貨幣雙寬的格局下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的分化仍將延續(xù)，AI相關(guān)領(lǐng)域的火熱與實體經(jīng)濟的疲軟形成“冷熱缺口”將繼續(xù)擴大而非彌合。

2026年美國經(jīng)濟可能更加滯脹，寬貨幣與寬財政僅能托住K型經(jīng)濟的“下層基礎(chǔ)”，但無力改變美國收入與分配失衡的加劇。為了強行維持美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，在短期供給約束的情況下，注入過度的“總量需求”將會造成通脹的進一步上行。

當前美國非農(nóng)的走弱趨勢至少需要等到2026年第一季度才得以企穩(wěn)，這會帶來美聯(lián)儲貨幣政策的進一步放松；作為經(jīng)濟的結(jié)果，2026年第一季度可能見到美國核心CPI同比的全年低點，隨后緩慢回升，美聯(lián)儲2%的通脹目標在2026年非衰退的環(huán)境下可能難以實現(xiàn)。

對于美股而言，AI敘事能夠持續(xù)的一個關(guān)鍵因素在于自去年9月以來降息帶來的增量流動性，以及美國機構(gòu)、散戶資金存在廣泛的欠配需求，而AI又是當前為數(shù)不多的成長性資產(chǎn)。但其命門，即投資者對回報率的期待以證明巨量開支的合理性，不會被無限期推遲，2026年美國市場上這種“AI企業(yè)自我證明”的必要性將越來越強；這也會帶來美股更大的波動，乃至一些“劣質(zhì)AI企業(yè)”在縮圈中掉隊。

2026年美國金融市場流動性的不確定性本質(zhì)上源于中期選舉的不確定性；如果特朗普的支持率繼續(xù)下降，那么其對財政和貨幣政策的控制力也會下降，美股投資者對AI敘事的擔憂將被動上升。

2026年美國經(jīng)濟與金融市場，白宮的訴求和市場趨勢可能會出現(xiàn)沖突：既要維護廣大美國底層居民的體感，又要維持AI趨勢的延續(xù)，而后者在明年的利潤很有可能是基于犧牲更多前者的利益而實現(xiàn)。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：美國K型經(jīng)濟的冷熱分化將擴大

2026年美國K型經(jīng)濟的上層將進一步加強，而下層仍將尋底——AI與非AI領(lǐng)域的冷熱缺口將更加難以彌合。

從長期視角來看，美國經(jīng)濟的K型分化不僅僅是新冠疫情以來的貧富差距擴大，更是資本份額的持續(xù)提升。我們觀察到的美國就業(yè)與增長的短期背離、不同層級財富差距的擴大，以及消費量與消費意愿的差距都是分化的“結(jié)果”。

美國經(jīng)濟這種長期性的失衡也體現(xiàn)在股權(quán)類資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重的擴大。從2023年第一季度到2025年第二季度，美國居民資產(chǎn)負債表中企業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)貢獻了約20萬億美元的財富增長，金融資產(chǎn)的占比隨即上升至30%，接近2020年的歷史最高水平；這種財富積累結(jié)構(gòu)大概也很難在2026年扭轉(zhuǎn)。

從短期視角來看，2025年前三季度，美國廣義AI投資對實際GDP共計拉動0.8個百分點，而私人消費共計拉動1.1個百分點，AI相關(guān)投資已成為美國經(jīng)濟增長的另一引擎。但與之相對的，美國經(jīng)濟中更具周期性，對利率也最敏感的部分——耐用品消費中的汽車與家具消費，投資中的住宅投資的同比增速仍在下行。

換言之，哪怕AI相關(guān)投資的增速有所放緩，但因為其余投資部分仍在收縮，美國經(jīng)濟的“冷熱缺口”依然將在2026年延續(xù)。

經(jīng)濟增長：美聯(lián)儲降息刺激效果有限

持續(xù)上行的失業(yè)率趨勢、疲軟的非農(nóng)新增就業(yè)和狹窄的就業(yè)結(jié)構(gòu)，意味著聯(lián)儲期待供給端走弱以抑制失業(yè)率的“預期”需要被進一步調(diào)低，同時降息對美國經(jīng)濟的刺激作用也需要被重新評估——這些都會在2026年上半年對美國經(jīng)濟帶來更大增長壓力。

回過頭來，美聯(lián)儲或許需要直面一個問題：短期內(nèi)如何限制失業(yè)率的上行？

我們理解，失業(yè)率想要得到抑制，主要取決于四個方面：與“中性利率”的相對位置（也可以理解為過往降息的滯后反饋），美國政府政策不確定性的消散（更清晰的財政政策路徑），市場與聯(lián)儲降息預期的修正（更清晰的貨幣政策路徑），以及美國勞動力供給的“如期下行”——其中“利率”的影響似乎最微弱。

更為重要的是，鮑威爾在12月FOMC記者會中的“6萬人”非農(nóng)下修縈繞耳畔，如果扣除6萬水平后，11月非農(nóng)僅為“零增長”水平，這也與11月ADP小非農(nóng)一致。

企穩(wěn)不僅僅是數(shù)字的企穩(wěn)，還更是我們過往所看到的波動收斂。問卷調(diào)查參與的美國企業(yè)所感知的經(jīng)濟預期，不僅是美國新增就業(yè)的下滑，還有美國不穩(wěn)定的經(jīng)濟情景，對應了新增就業(yè)的高波動；這也會影響到美國居民部門的“消費—就業(yè)—收入”鏈條的表現(xiàn)。

經(jīng)濟政策：美國AI敘事與實體經(jīng)濟都需要寬貨幣與寬財政

對于美聯(lián)儲當前的貨幣政策而言，無論是對利率越發(fā)敏感的AI行業(yè)，還是經(jīng)歷了本輪降息周期175個基點后仍未明顯復蘇的美國實體經(jīng)濟，都在需求更大的寬松幅度。美國實體經(jīng)濟對于降息的反饋較慢，且他們的資源又被AI資源擠壓。筆者傾向于認為美聯(lián)儲依然需要“試一試”，降息靠前，保證實體經(jīng)濟不衰退：讓AI的歸AI，讓貨幣的歸貨幣。畢竟，在美國實體經(jīng)濟疲軟的大背景下，通脹并不構(gòu)成美聯(lián)儲進一步降息的制約。

若美國經(jīng)濟保持基準情形，那么美聯(lián)儲貨幣政策在2026年上半年或以每個季度25bp的速率繼續(xù)放松，第二季度結(jié)束達到3%-3.25%的終點水平，隨后更多使用流動性工具調(diào)節(jié)。

若美國經(jīng)濟偏冷，通脹不構(gòu)成約束，乃至在實體經(jīng)濟進一步走弱的情況下，美聯(lián)儲在2026年上半年或以每次會議25bp的速率繼續(xù)降息，第二季度結(jié)束達到終點利率2.5%—2.75%，伴隨著更快乃至更大幅度擴表的到來。

最后，若美國經(jīng)濟偏熱，美聯(lián)儲將不再行動，對應3.5%—3.75%的利率區(qū)間。美聯(lián)儲擴表的節(jié)奏將取決于美國金融市場流動性需求，而不是對實體經(jīng)濟的托底。而在這種情形下，2026年全年美聯(lián)儲將不再降息，乃至存在第四季度加息可能。

當前美國經(jīng)濟被AI捆綁，美聯(lián)儲受美國經(jīng)濟掣肘，美股只是一個“指示器”；如果AI敘事處于穩(wěn)定期，美聯(lián)儲的自由度就大一些，如果AI敘事進入空窗期，美聯(lián)儲的自由度就小一些；這大概是2026年美聯(lián)儲貨幣政策以及預期管理的節(jié)奏感。

對于財政政策而言，寬財政是手段，中期選舉選票才是特朗普的最終目的——這對應著實體經(jīng)濟的訴求。

盡管2025財年在技術(shù)性調(diào)整的結(jié)果下美國赤字率有所下降（學生貸款在財年末的一次性結(jié)算），錄得5.9%，略低于2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率從美國歷史來看依然處于極度寬松狀態(tài)，高赤字傾向在2026年還將延續(xù)，美國面臨著更大的化債壓力。我們預期2026年末美國赤字率將保持在6.5%左右；而當前的一致預期則更為激進，認為美國2026年財政赤字率將逼近7%。

審慎思考美股AI敘事

不少觀點認為，目前美股AI投資領(lǐng)域無需擔憂，理由是與2000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫時大量無營收的企業(yè)相比，如今科技巨頭們營收高、現(xiàn)金流健康且杠桿可接受。然而，這種刻舟求劍式的指標對比，忽略了事物和主體玩家的根本差異。

今天美國AI投資的體量和集中度遠遠超過2000年，AI巨頭們的投資規(guī)模在經(jīng)濟中占比，以及所帶來的正外部性更是2000年所不可比擬的。這意味著，一旦美股這幾家AI巨頭出現(xiàn)問題，對美國金融和科技生態(tài)系統(tǒng)造成的沖擊將是巨大的，這是無法用簡單的營收或估值指標來衡量的。每一次泡沫的形成機制類似，但表現(xiàn)形式和系統(tǒng)性風險的載體是不同的。

脆弱性來自于美股這些科技巨頭相互投資的鐵索連環(huán)模式下，信息披露的嚴重不足；還有資本開支競爭性增加背景下，這些公司對外部融資的依賴度提高，以及隨之而來對可持續(xù)性的擔憂。

在循環(huán)投資中，未充分披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能使投資者難以看清真實風險，或有的收入重復計算甚至可能夸大了美國科技巨頭AI生態(tài)系統(tǒng)的貨幣化規(guī)模，只是寬松的流動性暫時掩蓋住了這一切。從自由現(xiàn)金流的視角來看，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負可能是美股AI敘事脆弱性加深的時刻。

對于美股而言，AI的影響已經(jīng)不言而喻，畸高估值的核心支撐是市場相信AI技術(shù)能夠塑造一個能與工業(yè)革命、信息革命相比擬的光明未來，但剔除“Mag7”（科技七巨頭）后的“標普493指數(shù)”已經(jīng)兩年零增長，而高利率對于美股傳統(tǒng)板塊的抑制仍在持續(xù)。