南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約撰稿 王應(yīng)貴

關(guān)稅問題再度讓投資者神經(jīng)繃緊，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)上升。

據(jù)新華社報(bào)道，美國總統(tǒng)特朗普2月21日稱，“對全球多國的關(guān)稅”稅率將即刻從10%上調(diào)至15%。這一舉措，疊加投資者對人工智能投資回報(bào)的疑慮、對未來經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的負(fù)面影響、對軟件行業(yè)的直接沖擊，共同引發(fā)了市場震蕩。23日收盤時(shí)，美股三大指數(shù)大跌，道瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別跌1.66%、1.04%、1.13%。市場避險(xiǎn)情緒趨濃，美國國債收益率下降（價(jià)格上揚(yáng)）；黃金主力期貨上漲3.29%，白銀漲6.87%；美元對主要貨幣匯率強(qiáng)勁；比特幣跌破65000美元，以64388.5美元報(bào)收。

美國金融市場正在經(jīng)歷多重因素的交叉影響，行情多有反復(fù)，變動方向不明朗。最近公布的數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放慢，2025年經(jīng)濟(jì)增長率由第三季度的4.4%跌至第四季度的1.4%；盡管早些時(shí)候美國商務(wù)部公布的以CPI測算的通貨膨脹出現(xiàn)下降勢頭，但個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)依然保持上揚(yáng)態(tài)勢。美國最高法院裁決特朗普政府所謂“對等關(guān)稅”違法，沉重打擊了美國聯(lián)邦政府的核心政策。從資本市場看，投資者繼續(xù)質(zhì)疑人工智能投資水平的合理性及盈利性，金融市場繼續(xù)分化。復(fù)雜而矛盾的經(jīng)濟(jì)信息讓投資者頗感困惑，因而變得更加小心翼翼。

美國經(jīng)濟(jì)增長回歸疫情前模式

如表1所示，2025年第四季度經(jīng)濟(jì)增長僅為1.4%，低于市場預(yù)期的2.8%，也低于2023年的3.4%和2024年的1.9%，表明經(jīng)濟(jì)增長的確放緩了。國民生產(chǎn)總值包括四大部分：個(gè)人消費(fèi)、私營部門投資、凈出口和政府消費(fèi)與投資。對美國而言，個(gè)人消費(fèi)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的三分之二以上，私營部門投資占約15%，凈出口幾乎為零（長期貿(mào)易赤字），政府消費(fèi)與投資約10%。

與2025年前三季度相比較，第四季度的個(gè)人消費(fèi)減弱了，商品消費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長，服務(wù)消費(fèi)弱于第三季度；私營部門總投資波動最大，第一季度高歌猛進(jìn)，第二季度出現(xiàn)負(fù)增長，第三季度微增長，第四季度反彈力度較大，AI投資熱拉升了私營部門投資需求，在投資者質(zhì)疑中保持增長勢頭；關(guān)稅政策左右搖擺導(dǎo)致企業(yè)提前備貨，第二季度進(jìn)口暴跌，對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度達(dá)到前所未有的水平，第四季度又回到現(xiàn)實(shí)中；第四季度出口為負(fù)，整體上凈出口大幅下滑。進(jìn)口非正常減少必然影響到國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出，這是第四季度私營總投資回升的重要原因；受困于龐大的財(cái)政赤字規(guī)模，聯(lián)邦政府持續(xù)削減政府支出，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)直接為負(fù)值，僅州和地方政府勉強(qiáng)維持對經(jīng)濟(jì)增長的低貢獻(xiàn)。

兩大通脹指數(shù)“打架”

據(jù)美國商務(wù)部2月20日公布的最新數(shù)據(jù)（延遲），2025年12月，美國個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)（PCE）上漲2.9%，核心通脹指數(shù)上漲3.0%，指標(biāo)離美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)值2.0%漸行漸遠(yuǎn)，給投資者的減息預(yù)期澆了一盆冷水。

從細(xì)節(jié)看，美聯(lián)儲決策所參考的通貨膨脹指標(biāo)仍然高于貨幣政策目標(biāo)值，并且發(fā)展趨勢令投資者感到一些不安。首先，商品消費(fèi)成本持續(xù)緩慢上升，其中耐用品價(jià)格波動幅度較大，最近壓力增大，而非耐用價(jià)格上漲壓力并未呈現(xiàn)下降趨勢；服務(wù)消費(fèi)價(jià)格僅略有下降，但仍然處高位。剔除食品和能源與服務(wù)后的核心通脹仍然在漲?；诩彝ビ^察（剔除了推算數(shù)據(jù)）的通貨膨脹水平達(dá)到了自2025年5月以來的最高水平。

與2026年2月13日美國勞工部公布的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)相比，個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)表明通貨膨脹并沒有出現(xiàn)下跌趨勢。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，通貨膨脹（CPI）由2025年11月的2.7%降至12月的2.4%，同期的核心通脹由2.6%降至2.5%。來自不同部門的同樣揭示美國物價(jià)變化的兩個(gè)通脹指標(biāo)“打架”，金融投資者空歡喜一場。

AI投資遭投資者質(zhì)疑，行業(yè)分化持續(xù)

盡管科技巨頭繼續(xù)斥巨額投資建設(shè)超大型數(shù)據(jù)中心（據(jù)高盛估計(jì)，2026年投資會超過5000億美元），也有不少機(jī)構(gòu)看好AI潛力，把它視為19世紀(jì)中葉的鐵路建設(shè)，但是投資者卻擔(dān)心AI投資回報(bào)低，對生產(chǎn)率促進(jìn)作用不大，公司發(fā)行的融資債券的信用風(fēng)險(xiǎn)偏高，AI公司股票被拋售，行業(yè)分化持續(xù)。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球數(shù)據(jù)，截至2026年2月20日，今年能源指數(shù)上漲21.96%，材料指數(shù)上漲16.17%，工業(yè)指數(shù)上漲14.15%，房地產(chǎn)指數(shù)漲8.38%，公用事業(yè)指數(shù)漲8.19%，消費(fèi)必選品漲12.92%，醫(yī)療指數(shù)微漲1.07%，金融指數(shù)跌4.47%，信息技術(shù)指數(shù)跌3.51%，消費(fèi)可選品跌3.35%，通訊服務(wù)微跌0.23%。

目前，美國科技公司熱心擴(kuò)大AI基礎(chǔ)設(shè)施投資，但投資者卻選擇拋售相關(guān)股票，把資金投向其他行業(yè)，市場內(nèi)部的行業(yè)輪轉(zhuǎn)正在進(jìn)行之中。

總之，美國股票市場處于許多因素的影響之中，形勢較以往更加復(fù)雜多變，宏觀因素仍居主要地位。就業(yè)市場重要性壓倒一切，初看就業(yè)市場良好，但細(xì)看才發(fā)現(xiàn)，就業(yè)增長主要來自醫(yī)療服務(wù)，其他行業(yè)的就業(yè)處于停滯狀態(tài)。原以為通脹問題似乎已經(jīng)解決了，但PCE卻繼續(xù)上揚(yáng)。經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)疲軟，是由于政府關(guān)門還是消費(fèi)疲軟所致？基于就業(yè)市場、物價(jià)壓力和增長速度，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲會選擇等待時(shí)機(jī)。

2026年美國中期選舉是一場特朗普輸不起的較量，預(yù)計(jì)政策中心會圍繞選舉調(diào)整。上周五，美國最高法院裁決依據(jù)《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》(IEEPA)實(shí)施的關(guān)稅違憲，特朗普政府料將選擇其他立法來維持關(guān)稅政策。如果這樣，美國經(jīng)濟(jì)和金融市場還會受到關(guān)稅政策沖擊，政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)再度上升。

美國金融市場在這一背景下運(yùn)行，且降息預(yù)期降溫，股票市場會繼續(xù)尋找突破方向，債券市場繼續(xù)觀察收益曲線變化，并隨時(shí)應(yīng)對國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，在5月底新美聯(lián)儲主席任職前，金融市場難有大作為。如果更換美聯(lián)儲主席的批準(zhǔn)程序被民主黨擱置，國內(nèi)新的政治風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)，市場會更加混亂。