21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 唐婧 北京報道

9月26日，中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第三季度例會內(nèi)容公布。此次會議作為判斷未來一段時間貨幣政策走向的重要風(fēng)向標(biāo)，釋放出一系列關(guān)鍵政策信號。 

在研判國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢時，會議認(rèn)為當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，世界經(jīng)濟增長動能減弱，貿(mào)易壁壘增多，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟表現(xiàn)有所分化，通脹走勢和貨幣政策調(diào)整存在不確定性。我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進(jìn)，社會信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍面臨國內(nèi)需求不足、物價低位運行等困難和挑戰(zhàn)。

對比第二季度例會內(nèi)容來看，本次例會對物價的描述發(fā)生了變化，從“物價持續(xù)低位運行”變?yōu)椤拔飪r低位運行”，刪除了“持續(xù)”二字，這與近期物價數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定積極信號有所呼應(yīng)。

國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，8月份工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比由7月份的下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，結(jié)束連續(xù)8個月下行態(tài)勢；同比下降2.9%，降幅比7月份收窄0.7個百分點，為今年3月份以來首次收窄。8月居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅連續(xù)第4個月擴大。 

在研究下階段貨幣政策思路時，會議建議加強貨幣政策調(diào)控，提高前瞻性、針對性、有效性，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節(jié)奏，抓好各項貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應(yīng)。會議還強調(diào)，落實落細(xì)適度寬松的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大貨幣財政政策協(xié)同配合，促進(jìn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長和物價處于合理水平。

對比第二季度例會內(nèi)容來看，“落實落細(xì)適度寬松的貨幣政策”和“抓好各項貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應(yīng)”是本次例會的新提法，但兩項表述與7月30日中央政治局會議的要求基本一致，表明當(dāng)前“落實存量政策”的優(yōu)先級仍然較高。

7月30日中央政治局會議提出，宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力。要落實落細(xì)更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)。會議還稱，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預(yù)見性，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，有力促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

“貨幣政策堅持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡”

本次例會還強調(diào)，把做強國內(nèi)大循環(huán)擺到更加突出的位置，統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，增強宏觀政策協(xié)調(diào)配合，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預(yù)見性，擴大內(nèi)需、穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。

對比第二季度例會內(nèi)容來看，本次例會刪去了“加力實施增量政策”的相關(guān)表述，并強調(diào)要“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預(yù)見性”，這也與7月30日中央政治局會議的要求一脈相承。

彼時，粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長羅志恒曾向記者解讀，7月中央政治局會議更加強調(diào)落實已出臺的財政貨幣政策，做好政策接續(xù)，不搞大拐彎，讓經(jīng)營主體有穩(wěn)定的政策預(yù)期和市場預(yù)期，推動經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)運行；同時也要根據(jù)形勢變化做出靈活調(diào)整，前瞻研判下半年出口、房地產(chǎn)等情況，及時提前果斷出臺新的增量政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

從近期公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，前期推出的增量政策正在發(fā)力顯效。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為49.4%、50.3%和50.5%,三大指數(shù)均有所回升。中國經(jīng)濟景氣水平總體繼續(xù)保持?jǐn)U張。與此同時，最新公布的9月LPR報價依然不變，已經(jīng)連續(xù)4月“按兵不動”。

對于下一步貨幣政策的考慮，9月22日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上也有所表態(tài)。潘功勝表示，中國的貨幣政策堅持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡。往前看，將根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行的情況和形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具。這也是國際上很多的央行，包括美聯(lián)儲、歐央行、日本央行等主要央行在確定貨幣政策的具體調(diào)整方法時，所依據(jù)的一個基本方法論，即Data Based。根據(jù)宏觀經(jīng)濟的數(shù)據(jù)判斷，確定是不是要作出貨幣政策調(diào)整。

值得一提的是，北京時間9月18日凌晨，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（以下簡稱“美聯(lián)儲”）宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點到4.00%至4.25%之間。這是美聯(lián)儲自2024年12月以來首次降息。從業(yè)內(nèi)觀點來看，隨著美聯(lián)儲重啟降息，我國貨幣政策面臨的外部掣肘減弱，貨幣政策操作空間拓寬，自主性也有望進(jìn)一步增強。

匯管信息科技研究院副院長趙慶明表示，美聯(lián)儲降息給我國貨幣政策提供了更大操作空間，但我國貨幣政策仍“以我為主”，是否降準(zhǔn)降息仍將依據(jù)自身經(jīng)濟、金融的運行狀況和需求決定，綜合股票等市場表現(xiàn)看，短期內(nèi)降息的迫切性不強。

中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)與金融學(xué)教授盛松成近期在接受本報記者采訪時也表示，短期內(nèi)中國尚不具備“大幅”降息的基礎(chǔ)，主要原因是目前中國消費和投資的利率彈性較低。利率下降使居民存款收益減少，但未必直接進(jìn)入消費領(lǐng)域。而企業(yè)在投資決策時更多考慮的是投資風(fēng)險和利潤，利率的小幅變化對其影響不大。

盛松成預(yù)計，未來一段時期，中國依然會以積極的財政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。一是通過降準(zhǔn)增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，以更好地支持積極的財政政策。目前中國國債中68%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中75%左右由商業(yè)銀行持有。如果降準(zhǔn)，商業(yè)銀行就可以有更多資金購買國債和地方債，這是財政政策與貨幣政策配合的方式之一。二是央行可以在二級市場進(jìn)行國債買賣。這是中國貨幣政策和財政政策配合的一個新方式。（更多詳情請見“獨家專訪盛松成：中國居民儲蓄將更多流向金融投資”）

另外，本次例會也頗為關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，較二季度新提了加大對小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)的金融支持力度。本次例會明確，有效落實好各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。

連續(xù)七個季度關(guān)注長債收益率 

記者還注意到，盡管本次例會對長債收益率的表述并未發(fā)生變化，但市場對此仍然高度關(guān)注，且關(guān)注角度出現(xiàn)了變化。本次例會提出，從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關(guān)注長期收益率的變化。這已經(jīng)是央行連續(xù)七個季度在貨幣政策例會中提到“關(guān)注長期收益率的變化”。

目前，政府債券供給力度較大、國債收益率水平較年初已明顯上行，10年國債收益率漲破1.8%，30年期國債收益率也漲破2.1%。有市場觀點認(rèn)為，央行重啟公開市場國債買賣操作已具備適宜條件。9月3日，財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，討論了政府債券發(fā)行管理、央行國債買賣操作，投資者對于重啟國債買賣的預(yù)期不斷升溫。

中信期貨固定收益組研究員程小慶分析，今年年初央行暫停國債買賣，背景是寬貨幣預(yù)期下，債市持續(xù)供不應(yīng)求，利率下行至偏低水平。當(dāng)時，央行公告，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，中國人民銀行決定，2025 年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復(fù)。

對于后續(xù)央行是否重啟國債買賣，程小慶認(rèn)為，可能取決于債市供需關(guān)系、利率水平以及流動性管理需要。當(dāng)前債市需求較年初或邊際走弱、利率也已有所回升、央行流動性管理的難度有所增加，央行重啟國債買賣操作的可能性有所提升。

本次例會對如何平衡支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性也作出了安排。會議提出，保持流動性充裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。強化央行政策利率引導(dǎo)，完善市場化利率形成傳導(dǎo)機制，發(fā)揮市場利率定價自律機制作用，加強利率政策執(zhí)行和監(jiān)督。推動社會綜合融資成本下降。會議還強調(diào)，要引導(dǎo)大型銀行發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，增強銀行資本實力，共同維護(hù)金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

對于匯市、股市、樓市等方面，本次例會基本沿用了第二季度貨幣政策例會的相關(guān)表述。外匯市場方面，會議繼續(xù)強調(diào)增強外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。資本市場方面，會議繼續(xù)要求“維護(hù)資本市場穩(wěn)定”，提出用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排。房地產(chǎn)市場方面，會議明確要繼續(xù)“鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢”，著力推動已出臺金融政策措施落地見效，加大存量商品房和存量土地盤活力度。